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金融監(jiān)管和宏觀調(diào)控是公共政策的兩大工具，其目的是不一樣的，金融監(jiān)管是為了維護金融市場穩(wěn)定，宏觀調(diào)控是為了逆周期調(diào)控、實現(xiàn)實體經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。但是，有時金融監(jiān)管也會影響甚至誤傷實體經(jīng)濟，被動起到宏觀調(diào)控的作用。

當(dāng)前的金融去杠桿在主觀上是為了金融安全和金融穩(wěn)定，客觀上也正在對實體經(jīng)濟產(chǎn)生一定壓力。 

1. 2016年12月中央經(jīng)濟工作會議對宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的任務(wù)做出了明確部署，其中宏觀調(diào)控是“要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，財政政策要更加積極有效，貨幣政策要保持穩(wěn)健中性”。金融監(jiān)管是“要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險點，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。”而且四大任務(wù)中的第三大任務(wù)是振興實體經(jīng)濟。 

2. 2014下半年-2016年上半年的流動性寬松周期先后在股市、債市、房市領(lǐng)域滋生了資產(chǎn)泡沫、杠桿套利以及金融風(fēng)險。2015年股市率先去杠桿，2016年8月份以來債市開始去杠桿，2016年10月以來房市開始去杠桿。加杠桿是市場微觀結(jié)構(gòu)惡化的過程、籌碼向樂觀的投資者集中，去杠桿是改善市場微觀結(jié)構(gòu)的過程、保障資產(chǎn)流動性以分?jǐn)偝杀荆荒芤l(fā)解杠桿的流動性危機是底線。2015年股災(zāi)的本質(zhì)是去杠桿過程的流動性危機。 

3. 2015年以來，由于利率市場化和中小銀行在存款負(fù)債上的劣勢，同業(yè)存單繁榮，中小銀行通過同業(yè)負(fù)債來對接地方債、信用債和非標(biāo)，進而流向當(dāng)?shù)氐牡胤饺谫Y平臺、制造業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)來支持當(dāng)?shù)貙嶓w經(jīng)濟發(fā)展。但是，由于銀行追逐利潤做大規(guī)模的動機和監(jiān)管短板，逐漸形成“同業(yè)存單-同業(yè)理財-委外投資”的套利鏈條，開始通過加杠桿、加久期、降信用來進行監(jiān)管套利，淪為以錢炒錢的投機行為，違背了服務(wù)實體經(jīng)濟的初衷。 

4. 4月份以來監(jiān)管層對“三套利”“四不當(dāng)”等行為開始加強監(jiān)管并進行專項檢查，要求穿透底層資產(chǎn)，一一對應(yīng)。由于同業(yè)業(yè)務(wù)由來已久、一時難以厘清，而且銀行對于哪些可以做、哪些不能做的新規(guī)不明朗，天然的反應(yīng)是什么都不做，忙著補授信、調(diào)存量，導(dǎo)致新業(yè)務(wù)停擺，進而誤傷實體經(jīng)濟。典型的表現(xiàn)是，債券收益率大幅上行相當(dāng)于事實上加息，而從估值的角度長端債券收益率基本在歷史均值水平上，而且債券市場不斷有債券推遲或取消發(fā)行，4月共有154只債券取消和推遲發(fā)行，涉及規(guī)模達(dá)到1406.63億元，數(shù)量和規(guī)模已與今年第一季度相當(dāng)。商業(yè)銀行負(fù)債和資產(chǎn)縮表導(dǎo)致信用創(chuàng)造收縮，相當(dāng)于宏觀調(diào)控收緊。 

5. 如果2季度保持金融去杠桿的高壓，預(yù)計2季度信貸社融可能會出現(xiàn)比較明顯的回落，考慮到1個季度的時滯，3季度投資和經(jīng)濟可能會出現(xiàn)比較明顯的回調(diào)。因此，如何在金融去杠桿、防化金融風(fēng)險的同時，防止誤傷實體經(jīng)濟值得重視：1）區(qū)分“以錢炒錢”的投機套利行為和服務(wù)實體經(jīng)濟的金融創(chuàng)新是關(guān)鍵。2）按照宏觀調(diào)控的“丁伯根法則”，面對多目標(biāo)，應(yīng)采取多工具，比如，采取積極的財政政策對沖金融去杠桿引發(fā)的貨幣收縮效應(yīng)。3）去杠桿有助于金融穩(wěn)定，但要防止運動式突襲式，防止“放亂收死”，要“又紅又專”。

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