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第二季度過半, A股伴隨著”權(quán)威人士”對經(jīng)濟(jì)前景的定調(diào)重啟跌勢. 可以說, 在經(jīng)歷旨在粉飾業(yè)績(Window Dressing)的所謂”存量博弈”后, 年初1月份的暴跌讓投資者與國家隊(duì)的博弈關(guān)系徹底逆轉(zhuǎn). 從之前緊緊跟隨”大王”, 轉(zhuǎn)入到和”大王”打麻將. 因?yàn)榫仁忻x上是提供流動性, 實(shí)際是吸籌維穩(wěn)大盤, 其他投資者被擠出了. 面對成交量不斷萎縮, 市場對現(xiàn)在的下跌是有共識的, “五一”假期在北京與私募基金經(jīng)理們交流中也得到了類似反饋. 大家現(xiàn)在最關(guān)心的問題并非上證在哪兒觸底, 而是觸底之后新一輪的牛市要等多久?

焦急的投資者

如此急切尋找拐點(diǎn)的心理并不難理解, 因?yàn)橹袊姸嗨侥蓟鸬馁Y金來源并非像美國那樣直接從高凈值客戶手中獲得, 而是銀行吸收儲蓄后加杠桿的結(jié)果, 這就意味著基金管理人不能考慮貨幣市場基金, 也不能納入另類投資追求流動性溢價(jià), 必須要在各種金融資產(chǎn)之間調(diào)整組合配置,近期國內(nèi)商品期貨市場的火熱就是此種機(jī)制倒逼的結(jié)果.

悲觀增長前景無礙資產(chǎn)輪換

那么在官方判斷經(jīng)濟(jì)大勢將是”L”后, A股后邊到底怎么走呢? 需要說明的是GDP增長和股市表現(xiàn)并不像感性認(rèn)識中那么強(qiáng). 這方面提供兩個佐證, 首先是倫敦商學(xué)院(London Business School)的三位教授艾羅伊·迪姆森(Elroy Dimson), 保羅·馬什(Paul Marsh)以及邁克·斯坦頓(Mike Staunton)通過研究17個國家從1900年至2005年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn), 股息收益與人均GDP增長呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān). 其次是曼格蘭投資(Monogram Invest)創(chuàng)始人兼首席投資官保爾·馬森(Paul Marson)也在分析新興市場1976年-2005年的GDP與股市表現(xiàn)數(shù)據(jù)后, 得出二者之間沒有必然聯(lián)系的結(jié)論, 2008年以后上述的兩個結(jié)論更是越來越清晰. 長期來看估值才是主導(dǎo)股市的核心, 因而即使官方對經(jīng)濟(jì)的判斷無誤,  也不代表A股會持續(xù)不振.

當(dāng)然筆者樂觀的認(rèn)為經(jīng)濟(jì)形勢不會”L”. 因?yàn)閲鴥?nèi)的通縮并非全然是內(nèi)生的,  至少一半的原因是來自于現(xiàn)行匯率管制和家庭儲蓄配置. 前者以人民幣盯住美元, 日元貶值推動美元升值為主因, 人民幣被動升值導(dǎo)致中國與其他制造業(yè)國家的貿(mào)易競爭處于劣勢, 如下圖所示: 其中人民幣兌日元 (CNYJPY) 升至歷史新高直接讓大筆美元順差流失, 這反過來引發(fā)實(shí)體需求下降, 扭曲企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)催生通縮. 后者則是通縮讓不動產(chǎn)價(jià)格升勢承壓, 無力繼續(xù)維持本幣資產(chǎn)收益, 因而家 庭將儲蓄換成美元, 這種做法既進(jìn)一步減少了本地需求, 也沒有轉(zhuǎn)化成美元需求, 因?yàn)橘Y本項(xiàng)目依然封閉.

簡而言之, 目前的經(jīng)濟(jì)疲態(tài), 更多的是日元貶值通過僵硬的匯率制度將海外通縮傳導(dǎo)至國內(nèi)并刺激家庭儲蓄轉(zhuǎn)向美元所致, 其后果是企業(yè)投資和家庭需求的螺旋收縮, 從而既壓低了資本回報(bào)也讓資產(chǎn)價(jià)格波動率升高. 不過這種反饋正在減弱, 因?yàn)槿嗣駧艃度赵?CNYJPY)年初至今貶值近15%, 這會重新打通美元順差和國內(nèi)貨幣供應(yīng)的通道, 貿(mào)易部門的海外需求回升將推升國內(nèi)企業(yè)投資, 扭轉(zhuǎn)PPI的持續(xù)低迷. 同時(shí)如下圖所示, 美元兌日元(USDJPY)下跌也連帶打壓美指走軟,  國內(nèi)家庭的美元資產(chǎn)偏好亦會消退, 回歸人民幣資產(chǎn)又帶來本地需求恢復(fù). 最終這些都會指向再通脹過程, 受此驅(qū)動投資者的資產(chǎn)配置將大轉(zhuǎn)向(Great Rotation), 減持債券買入股票也就是俗稱的債股轉(zhuǎn)換.

失寵的房產(chǎn)投資

本世紀(jì)的前兩輪牛市間隔4年, 最近的兩輪牛市間隔則拉長至7年, A股的牛熊間隔越來越長. 究其原因是龐大的房地產(chǎn)泡沫在通脹初期和中段吸收大部分儲蓄, 直到房價(jià)升幅過高政府開始出臺限購政策之際,投資者才會蜂擁進(jìn)入股市. 因?yàn)榉績r(jià)本身基數(shù)越來越大, 保持量價(jià)齊升所需的貨幣爆炸式增長, 而國內(nèi)貨幣供應(yīng)的增速卻有極限, 因而房價(jià)累積漲幅達(dá)到政府干預(yù)所需的時(shí)間就拉長了, 也就讓儲蓄流入股市來的更晚了.

2011年歐債危機(jī)惡化引發(fā)的全球通縮, 不斷下滑的GDP增速引發(fā)國內(nèi)房地產(chǎn)的成交量大幅下降, 這引發(fā)家庭資產(chǎn)配置的流動性偏好上升. 2013”錢荒”后, 中國實(shí)際利率的走高更是讓這種流動性偏好固化, 也改變了私人儲蓄進(jìn)入股市的渠道和路徑. 如下圖所示, 這種流動性偏好更多的植根于家庭資產(chǎn)多元化的長期趨勢, 并不會因?yàn)榻贏股的高波動率發(fā)生改變, 因?yàn)榉慨a(chǎn)在中國家庭資產(chǎn)中的比例依然接近60%.

其實(shí)這輪A股的”通縮牛市”崩盤后, 大量資金回流一線房市, “北上廣深”的房價(jià)已經(jīng)越來越泡沫化, 投機(jī)化. 各種向投機(jī)者和購房者發(fā)放”首付貸”的現(xiàn)象表明房市跟隨通脹上漲的動力正在衰減, 巧合的是根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理研究院院長甘犁教授調(diào)查所得數(shù)據(jù), 中國20%資金最雄厚的股票賬戶擁有家庭股票總持有量的91.8%, 這些賬戶中又有52.5%集中于北京, 上海以及廣東省三地, 因此從當(dāng)前房價(jià)與股市的相對估值看, A股并不缺少國內(nèi)儲蓄的配置需求.

前景誘人 過程曲折

前文闡述了股票在后續(xù)資產(chǎn)輪動中的核心地位, 但正如開篇提到的,  A股整體的下跌還沒結(jié)束, 這最后一輪大考就來自于再通脹推升利率走高, 有此判斷是基于融資余額存量仍然高達(dá)近8000億. 一旦利率飆升誘發(fā)貨幣市場流動性趨緊, 這些杠桿融資買盤勢必被迫砍倉. 也只有利率回升引起場內(nèi)劇烈去杠桿, 才能提供足夠高的流動性溢價(jià)來補(bǔ)償?shù)撞抠I入的風(fēng)險(xiǎn). 若把當(dāng)下債市的杠桿考慮在內(nèi),  A股現(xiàn)在面臨的是跨市場流動性短缺誘發(fā)拋售的風(fēng)險(xiǎn), 這個風(fēng)險(xiǎn)不得到充分暴露, 那么任何短期內(nèi)抄底的行為都會遭受挫折.

因?yàn)楣蓟鹑匀槐簧钐自诟咴鲩L的中小盤股票中, 隨著利率反彈這些逆周期股票的估值將大幅縮水. 風(fēng)格轉(zhuǎn)換會表現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板/上證比價(jià)的暴跌中(這個比價(jià)早于Nasdaq/S&P500比價(jià)3個月觸頂), 這是另一個A股面臨的重重壓力. 現(xiàn)在看國家隊(duì)別無他法, 只能選擇繼續(xù)低位增倉(Average Down), 否則不要說私募基金和高凈值投資者, 就算是社?；鹨膊粫雸? 這二者的博弈才是決定未來3個月內(nèi)A股能否反轉(zhuǎn)的核心.

流動性為王 弱通脹保守板塊為輔

正如做私募多年的老友所感嘆的, 客戶需要看到他在干活, 錢總不能一直在賬上閑置. 那既然不能改變現(xiàn)狀, 只能適應(yīng). 通脹才露尖尖角的時(shí)期, 根據(jù)”打麻將”的思路, 強(qiáng)周期的顯然不行, 那些國家隊(duì)并未深度參與, 同時(shí)交易量保持平穩(wěn)的板塊兒是首選. 當(dāng)下核心的考量就是交易流動性, 這比估值本身更重要,  因?yàn)閮r(jià)格并未給予充分的安全邊際.

誠然現(xiàn)在的A股處于泥濘中, 各路投資者在經(jīng)歷”加零”的癲狂后陷入另一個極度失望的極端, 但只要金融市場還存在, 資產(chǎn)的輪動就不會停止. 國家隊(duì)救市和”債王”死壓利率只是延緩了這個過程. 相信在新一輪復(fù)蘇里, 中國股市涅槃重生后, 還是有很大概率走出”V”型反轉(zhuǎn)的. 原因無非兩點(diǎn): 杠桿債務(wù)機(jī)制的倒逼, 亦或每個人心里深深的不安.

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