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第二季度過(guò)半, A股伴隨著”權(quán)威人士”對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的定調(diào)重啟跌勢(shì). 可以說(shuō), 在經(jīng)歷旨在粉飾業(yè)績(jī)(Window Dressing)的所謂”存量博弈”后, 年初1月份的暴跌讓投資者與國(guó)家隊(duì)的博弈關(guān)系徹底逆轉(zhuǎn). 從之前緊緊跟隨”大王”, 轉(zhuǎn)入到和”大王”打麻將. 因?yàn)榫仁忻x上是提供流動(dòng)性, 實(shí)際是吸籌維穩(wěn)大盤, 其他投資者被擠出了. 面對(duì)成交量不斷萎縮, 市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)在的下跌是有共識(shí)的, “五一”假期在北京與私募基金經(jīng)理們交流中也得到了類似反饋. 大家現(xiàn)在最關(guān)心的問(wèn)題并非上證在哪兒觸底, 而是觸底之后新一輪的牛市要等多久?

焦急的投資者

如此急切尋找拐點(diǎn)的心理并不難理解, 因?yàn)橹袊?guó)眾多私募基金的資金來(lái)源并非像美國(guó)那樣直接從高凈值客戶手中獲得, 而是銀行吸收儲(chǔ)蓄后加杠桿的結(jié)果, 這就意味著基金管理人不能考慮貨幣市場(chǎng)基金, 也不能納入另類投資追求流動(dòng)性溢價(jià), 必須要在各種金融資產(chǎn)之間調(diào)整組合配置,近期國(guó)內(nèi)商品期貨市場(chǎng)的火熱就是此種機(jī)制倒逼的結(jié)果.

悲觀增長(zhǎng)前景無(wú)礙資產(chǎn)輪換

那么在官方判斷經(jīng)濟(jì)大勢(shì)將是”L”后, A股后邊到底怎么走呢? 需要說(shuō)明的是GDP增長(zhǎng)和股市表現(xiàn)并不像感性認(rèn)識(shí)中那么強(qiáng). 這方面提供兩個(gè)佐證, 首先是倫敦商學(xué)院(London Business School)的三位教授艾羅伊·迪姆森(Elroy Dimson), 保羅·馬什(Paul Marsh)以及邁克·斯坦頓(Mike Staunton)通過(guò)研究17個(gè)國(guó)家從1900年至2005年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn), 股息收益與人均GDP增長(zhǎng)呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān). 其次是曼格蘭投資(Monogram Invest)創(chuàng)始人兼首席投資官保爾·馬森(Paul Marson)也在分析新興市場(chǎng)1976年-2005年的GDP與股市表現(xiàn)數(shù)據(jù)后, 得出二者之間沒(méi)有必然聯(lián)系的結(jié)論, 2008年以后上述的兩個(gè)結(jié)論更是越來(lái)越清晰. 長(zhǎng)期來(lái)看估值才是主導(dǎo)股市的核心, 因而即使官方對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷無(wú)誤,  也不代表A股會(huì)持續(xù)不振.

當(dāng)然筆者樂(lè)觀的認(rèn)為經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不會(huì)”L”. 因?yàn)閲?guó)內(nèi)的通縮并非全然是內(nèi)生的,  至少一半的原因是來(lái)自于現(xiàn)行匯率管制和家庭儲(chǔ)蓄配置. 前者以人民幣盯住美元, 日元貶值推動(dòng)美元升值為主因, 人民幣被動(dòng)升值導(dǎo)致中國(guó)與其他制造業(yè)國(guó)家的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)處于劣勢(shì), 如下圖所示: 其中人民幣兌日元 (CNYJPY) 升至歷史新高直接讓大筆美元順差流失, 這反過(guò)來(lái)引發(fā)實(shí)體需求下降, 扭曲企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)催生通縮. 后者則是通縮讓不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格升勢(shì)承壓, 無(wú)力繼續(xù)維持本幣資產(chǎn)收益, 因而家 庭將儲(chǔ)蓄換成美元, 這種做法既進(jìn)一步減少了本地需求, 也沒(méi)有轉(zhuǎn)化成美元需求, 因?yàn)橘Y本項(xiàng)目依然封閉.

簡(jiǎn)而言之, 目前的經(jīng)濟(jì)疲態(tài), 更多的是日元貶值通過(guò)僵硬的匯率制度將海外通縮傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)并刺激家庭儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向美元所致, 其后果是企業(yè)投資和家庭需求的螺旋收縮, 從而既壓低了資本回報(bào)也讓資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率升高. 不過(guò)這種反饋正在減弱, 因?yàn)槿嗣駧艃度赵?CNYJPY)年初至今貶值近15%, 這會(huì)重新打通美元順差和國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)的通道, 貿(mào)易部門的海外需求回升將推升國(guó)內(nèi)企業(yè)投資, 扭轉(zhuǎn)PPI的持續(xù)低迷. 同時(shí)如下圖所示, 美元兌日元(USDJPY)下跌也連帶打壓美指走軟,  國(guó)內(nèi)家庭的美元資產(chǎn)偏好亦會(huì)消退, 回歸人民幣資產(chǎn)又帶來(lái)本地需求恢復(fù). 最終這些都會(huì)指向再通脹過(guò)程, 受此驅(qū)動(dòng)投資者的資產(chǎn)配置將大轉(zhuǎn)向(Great Rotation), 減持債券買入股票也就是俗稱的債股轉(zhuǎn)換.

失寵的房產(chǎn)投資

本世紀(jì)的前兩輪牛市間隔4年, 最近的兩輪牛市間隔則拉長(zhǎng)至7年, A股的牛熊間隔越來(lái)越長(zhǎng). 究其原因是龐大的房地產(chǎn)泡沫在通脹初期和中段吸收大部分儲(chǔ)蓄, 直到房?jī)r(jià)升幅過(guò)高政府開(kāi)始出臺(tái)限購(gòu)政策之際,投資者才會(huì)蜂擁進(jìn)入股市. 因?yàn)榉績(jī)r(jià)本身基數(shù)越來(lái)越大, 保持量?jī)r(jià)齊升所需的貨幣爆炸式增長(zhǎng), 而國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)的增速卻有極限, 因而房?jī)r(jià)累積漲幅達(dá)到政府干預(yù)所需的時(shí)間就拉長(zhǎng)了, 也就讓儲(chǔ)蓄流入股市來(lái)的更晚了.

2011年歐債危機(jī)惡化引發(fā)的全球通縮, 不斷下滑的GDP增速引發(fā)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的成交量大幅下降, 這引發(fā)家庭資產(chǎn)配置的流動(dòng)性偏好上升. 2013”錢荒”后, 中國(guó)實(shí)際利率的走高更是讓這種流動(dòng)性偏好固化, 也改變了私人儲(chǔ)蓄進(jìn)入股市的渠道和路徑. 如下圖所示, 這種流動(dòng)性偏好更多的植根于家庭資產(chǎn)多元化的長(zhǎng)期趨勢(shì), 并不會(huì)因?yàn)榻贏股的高波動(dòng)率發(fā)生改變, 因?yàn)榉慨a(chǎn)在中國(guó)家庭資產(chǎn)中的比例依然接近60%.

其實(shí)這輪A股的”通縮牛市”崩盤后, 大量資金回流一線房市, “北上廣深”的房?jī)r(jià)已經(jīng)越來(lái)越泡沫化, 投機(jī)化. 各種向投機(jī)者和購(gòu)房者發(fā)放”首付貸”的現(xiàn)象表明房市跟隨通脹上漲的動(dòng)力正在衰減, 巧合的是根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理研究院院長(zhǎng)甘犁教授調(diào)查所得數(shù)據(jù), 中國(guó)20%資金最雄厚的股票賬戶擁有家庭股票總持有量的91.8%, 這些賬戶中又有52.5%集中于北京, 上海以及廣東省三地, 因此從當(dāng)前房?jī)r(jià)與股市的相對(duì)估值看, A股并不缺少國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的配置需求.

前景誘人 過(guò)程曲折

前文闡述了股票在后續(xù)資產(chǎn)輪動(dòng)中的核心地位, 但正如開(kāi)篇提到的,  A股整體的下跌還沒(méi)結(jié)束, 這最后一輪大考就來(lái)自于再通脹推升利率走高, 有此判斷是基于融資余額存量仍然高達(dá)近8000億. 一旦利率飆升誘發(fā)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊, 這些杠桿融資買盤勢(shì)必被迫砍倉(cāng). 也只有利率回升引起場(chǎng)內(nèi)劇烈去杠桿, 才能提供足夠高的流動(dòng)性溢價(jià)來(lái)補(bǔ)償?shù)撞抠I入的風(fēng)險(xiǎn). 若把當(dāng)下債市的杠桿考慮在內(nèi),  A股現(xiàn)在面臨的是跨市場(chǎng)流動(dòng)性短缺誘發(fā)拋售的風(fēng)險(xiǎn), 這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不得到充分暴露, 那么任何短期內(nèi)抄底的行為都會(huì)遭受挫折.

因?yàn)楣蓟鹑匀槐簧钐自诟咴鲩L(zhǎng)的中小盤股票中, 隨著利率反彈這些逆周期股票的估值將大幅縮水. 風(fēng)格轉(zhuǎn)換會(huì)表現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板/上證比價(jià)的暴跌中(這個(gè)比價(jià)早于Nasdaq/S&P500比價(jià)3個(gè)月觸頂), 這是另一個(gè)A股面臨的重重壓力. 現(xiàn)在看國(guó)家隊(duì)別無(wú)他法, 只能選擇繼續(xù)低位增倉(cāng)(Average Down), 否則不要說(shuō)私募基金和高凈值投資者, 就算是社?；鹨膊粫?huì)入場(chǎng). 這二者的博弈才是決定未來(lái)3個(gè)月內(nèi)A股能否反轉(zhuǎn)的核心.

流動(dòng)性為王 弱通脹保守板塊為輔

正如做私募多年的老友所感嘆的, 客戶需要看到他在干活, 錢總不能一直在賬上閑置. 那既然不能改變現(xiàn)狀, 只能適應(yīng). 通脹才露尖尖角的時(shí)期, 根據(jù)”打麻將”的思路, 強(qiáng)周期的顯然不行, 那些國(guó)家隊(duì)并未深度參與, 同時(shí)交易量保持平穩(wěn)的板塊兒是首選. 當(dāng)下核心的考量就是交易流動(dòng)性, 這比估值本身更重要,  因?yàn)閮r(jià)格并未給予充分的安全邊際.

誠(chéng)然現(xiàn)在的A股處于泥濘中, 各路投資者在經(jīng)歷”加零”的癲狂后陷入另一個(gè)極度失望的極端, 但只要金融市場(chǎng)還存在, 資產(chǎn)的輪動(dòng)就不會(huì)停止. 國(guó)家隊(duì)救市和”債王”死壓利率只是延緩了這個(gè)過(guò)程. 相信在新一輪復(fù)蘇里, 中國(guó)股市涅槃重生后, 還是有很大概率走出”V”型反轉(zhuǎn)的. 原因無(wú)非兩點(diǎn): 杠桿債務(wù)機(jī)制的倒逼, 亦或每個(gè)人心里深深的不安.

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