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　　“自從上世紀七十年代布雷頓森林體系解體后，美元與黃金脫鉤，此后全球經(jīng)濟似乎進入了一個十年一輪回的怪圈，1987年爆發(fā)美國股市危機，1997年亞洲金融危機，2007年美國次貸危機。在距離上一輪金融危機十年后的當下，也應(yīng)該警惕新一輪危機的到來。”經(jīng)濟學(xué)家管清友日前接受證券時報記者專訪時表示。

　　然而，次貸危機后全球央行開啟的大放水模式，令實際情況的復(fù)雜性遠超教科書里的傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論和歷史經(jīng)驗。現(xiàn)在全球金融市場的表現(xiàn)，以及金融與經(jīng)濟的關(guān)系，已經(jīng)對傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論形成挑戰(zhàn)。過去金融市場并不在宏觀經(jīng)濟分析框架中，因為實體經(jīng)濟決定金融；而如今金融反作用于實體經(jīng)濟的力量非常大，而且金融還可以自循環(huán)，形成空轉(zhuǎn)。

　　面對如此復(fù)雜的形勢，前人并沒有提供很好的解決辦法可供借鑒，使得各國在應(yīng)對潛在的新危機時也都是“摸著石頭過河”。不知中美的高層是否也注意到了這種十年一輪危機的怪圈，兩大經(jīng)濟體都選擇在2017年到來前的一兩年時間里收緊貨幣政策環(huán)境，有意或無意間為應(yīng)對下一輪危機提前備好“子彈”。

　　居高不下的高負債和不斷膨大的資產(chǎn)泡沫，令越來越多的人開始反思量化寬松政策，甚至是反思人類現(xiàn)行的貨幣發(fā)行機制。“這些問題提煉歸納后，都上升到哲學(xué)問題，就像是校園門口的門衛(wèi)常說的那句‘你從哪里來，要到哪里去’。我們也需要反思和探索貨幣政策究竟應(yīng)該如何改進。”管清友稱。

　　警惕流動性“黑洞”

　　近年來全球金融體系的膨脹，讓很多金融活動游離于監(jiān)管之外，并由此堆積了大量的流動性，隨時可能因為市場風(fēng)險偏好改變而觸發(fā)資金的集中撤離，最終導(dǎo)致危機爆發(fā)。

　　“不論是國內(nèi)市場，還是國外市場，都存在流動性‘黑洞’。事實證明，它確實存在，而且可以肯定規(guī)模很大，但問題是沒有人能弄清楚它真實的規(guī)模。”管清友稱。

　　在他看來，曾經(jīng)的股市和現(xiàn)如今的委外市場都存在流動性“黑洞”。2015年中國股市發(fā)生的劇烈波動起因于場外游資的加杠桿情況無法監(jiān)測和管控，當市場風(fēng)險偏好下降后，大量資金的撤離引發(fā)股市“踩踏”。現(xiàn)如今，銀行委外業(yè)務(wù)存在同樣的問題，包括銀行和監(jiān)管部門都不能準確掌握委外投資的杠桿有多高、風(fēng)險計提是否充足，整個行業(yè)的委外規(guī)模究竟有多少。反觀海外，美國同樣存在流動性“黑洞”的問題，雖然按照公開統(tǒng)計，美國金融機構(gòu)的杠桿率并不高，但根據(jù)最新的數(shù)據(jù)分析顯示，美國期貨市場的杠桿率又回到了金融危機爆發(fā)前夕的水平。

　　“風(fēng)險恰恰就隱藏在看不清楚的地方，現(xiàn)在市場普遍認為美聯(lián)儲的加息和縮表在短期的影響有限，但一致性預(yù)期往往也會出問題，誰能料到那些看不見的游資是否會因一個觸發(fā)事件，導(dǎo)致預(yù)期轉(zhuǎn)向進而引發(fā)資金快速撤離。”管清友說。

　　美國縮表前

　　為中國出清提供窗口期美國自2015年開始正式結(jié)束了長達近七年的量化寬松政策，貨幣調(diào)控進入加息周期，而根據(jù)最近的美聯(lián)儲決議，今年還將啟動“縮表”。有業(yè)內(nèi)人士認為，美聯(lián)儲進行加息和縮表，除了有美國經(jīng)濟復(fù)蘇做支撐外，另一個不容忽視的原因，則是要提前為下一輪可能到來的危機預(yù)留政策空間。

　　原中國銀行副行長、樂視控股高級副總裁王永利近期也表示，上一輪金融危機爆發(fā)后，二十國集團(G20)力度空前的聯(lián)合救市，但救市的本質(zhì)仍是擴大貨幣投放，這就使得危機的根源難以消除，反而進一步積累。危機以來全球貨幣總量的大幅增加，就成為當今金融系統(tǒng)性危機的重要隱患。

　　當美國率先開始退出量化寬松政策后，新興經(jīng)濟體則更需警惕風(fēng)險的到來。“歷史上，美聯(lián)儲加息對實體經(jīng)濟、資本市場和政府債務(wù)成本的負面影響一般在1~2年后充分顯現(xiàn)。而美聯(lián)儲加息的過程，通常也是新興經(jīng)濟體爆發(fā)危機的時候，尤其是那些短期外債規(guī)模大、占比高的發(fā)展中國家往往會首當其沖。”管清友稱。

　　因此，在管清友看來，美聯(lián)儲啟動縮表開始之前，對中國來說是難得的抓緊出清、主動去杠桿的窗口期，尤其是要抓住眼下及未來一段時間內(nèi)美國縮表前的情緒真空期。“中國的決策層在2015年底提出著力推進‘三去一降一補’，但實質(zhì)性的經(jīng)濟出清仍未出現(xiàn)，政策甚至多有搖擺，這主要是因為穩(wěn)增長與調(diào)結(jié)構(gòu)在短期之內(nèi)是存在矛盾的。想要真正出清，就需要定力和取舍。”管清友說。

　　管清友認為，內(nèi)部看，當前人民幣匯率企穩(wěn)，跨境資本外流壓力大為緩解，這為釋放國內(nèi)金融風(fēng)險提供了空間；外部看，今年全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇，美國尚在回歸常態(tài)化貨幣政策的空間之內(nèi)，還算不上經(jīng)濟過熱式的強勁加息，縮表在2017年年底之前尚難實質(zhì)到來，所以我們才會看到3月超預(yù)期加息的美元其實強不起來，海外市場較為平靜，全球資本也沒有回流美國。

　　“如果現(xiàn)在控制不住房價上漲、資產(chǎn)泡沫，金融體系仍然在膨脹，等到美國啟動縮表，開始收縮流動性，資本將面臨更加嚴重的外逃壓力，人民幣貶值壓力也難以避免。”管清友說。

　　緊縮周期至少持續(xù)到明年二季度

　　中國也看到了當前主動出清、警惕流動性“黑洞”風(fēng)險的好時機，金融領(lǐng)域年初以來掀起了一輪強監(jiān)管、去杠桿的整頓，目前仍在持續(xù)。

　　所謂的金融去杠桿，主要是治理表外影子銀行業(yè)務(wù)的無序壯大，這一領(lǐng)域同樣存在著流動性“黑洞”，規(guī)模大杠桿高、游離在監(jiān)管之外，商業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)和理財業(yè)務(wù)尤其是重點整頓對象。對于金融去杠桿要“去”到何種程度，管清友認為，主要看銀行業(yè)同業(yè)業(yè)務(wù)是否出現(xiàn)量價齊跌的明顯拐頭趨勢；金融體系內(nèi)部信用派生是否出現(xiàn)收縮，并帶動貨幣乘數(shù)下降；以及銀行對非金融企業(yè)債權(quán)的占比和規(guī)模是否出現(xiàn)明顯提升。

　　金融去杠桿不僅需要監(jiān)管的加強，也需要收緊貨幣環(huán)境進行配合。不過，進入6月，市場普遍感受央行的貨幣政策出現(xiàn)了微調(diào)，從前期的穩(wěn)健中性略偏緊轉(zhuǎn)向了不松不緊的操作，邊際流動性有所改善。對此，管清友認為，近期流動性緊平衡的狀態(tài)確實略有松動，但這也只是階段性的稍微放松。

　　“未來一年是經(jīng)濟金融出清的窗口期，這次金融去杠桿的政策決心更加堅定，流動性緊平衡的總基調(diào)沒有發(fā)生太大變化，這個基調(diào)一旦定下來，它持續(xù)的周期就會很長，我估計緊縮周期至少要持續(xù)到明年二季度。”管清友說。至于何時緊平衡的政策基調(diào)會出現(xiàn)調(diào)整？管清友認為，這主要看經(jīng)濟是否出現(xiàn)比較大幅度的下滑，以及信用風(fēng)險事件的集中爆發(fā)。“隨著銀行摸底完成，銀監(jiān)會將會大概率出臺業(yè)務(wù)細則。無論主動或被動，商業(yè)銀行的信用縮表都是確定性事件；2017年的經(jīng)濟走勢也會因此呈現(xiàn)前高后低的趨勢，四季度GDP增速或探底到6.5%，明年前兩季度的經(jīng)濟增長壓力也會更大。”管清友說。

　　區(qū)別看待“現(xiàn)金為王”

　　值得注意的是，不少業(yè)內(nèi)人士認為，既然監(jiān)管部門對于金融去杠桿的決心是堅定的，那么在今后一年多整治金融套利循環(huán)的時間內(nèi)，即便遇到流動性緊張時刻，也難見貨幣政策量價雙松，頂多看到量松價緊，就如當前的貨幣政策環(huán)境一樣。

　　“貨幣政策緊平衡僅僅是個開始。決策層對于經(jīng)濟的運行下限忍耐度提升，對于金融泡沫與經(jīng)濟頑疾的忍耐度降低，因此只要不是危及系統(tǒng)性穩(wěn)健的程度，經(jīng)濟下行難再逼迫貨幣政策轉(zhuǎn)向，至少量價雙松的老路不會再走。”管清友稱。

　　在經(jīng)濟金融出清的宏觀背景下，資產(chǎn)配置也面臨艱難選擇。“流動性緊平衡下難現(xiàn)牛市，資產(chǎn)價格的走勢主要受貨幣政策和監(jiān)管態(tài)度的影響。”管清友說。

　　在他看來，即便5月以來，債市有回暖跡象，但也難言牛市起點，更可能看到的是債券市場的橫盤，等待監(jiān)管脈沖的后續(xù)進展和消化，監(jiān)管預(yù)期完全落地后，經(jīng)歷過一波縮表調(diào)整，債市才有新一輪的小趨勢的配置價值。下半年隨著強化監(jiān)管這一最大利空因素的逐漸消化，金融機構(gòu)可能重新配置債券，利率債仍然有配置的剛需，因此利率債價值是隨跌隨現(xiàn)；信用債來看，經(jīng)濟價量雙縮，企業(yè)未來的盈利也會確定性地下降，金融監(jiān)管之下信用受沖擊非常明顯，一二級聯(lián)動沖擊最大(信用債大規(guī)模取消發(fā)行)，不過跌得多價值就有，風(fēng)險篩選的情況下可以為投資者博取高收益。

　　此外，管清友認為，個人、高凈值、機構(gòu)的資產(chǎn)配置是要區(qū)別對待的，目前不少分析人士強調(diào)的“現(xiàn)金為王”也要動態(tài)來看，對不同的投資群體，其含義是不同的。對于金融機構(gòu)來講，不可能現(xiàn)金為王，但普通投資者可能就需要現(xiàn)金為王。

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