債券市場要從低迷行情中走出，關(guān)鍵要主力“給力”，但就目前來看，負(fù)債端約束、信貸優(yōu)先傾向和地方債供給共同制約銀行配債資金，銀行想發(fā)力可能也有心無力；保費(fèi)收入增長放緩制約了險資投資，配債力有不濟(jì)；基金仍在賣力增持，但近年來用力過猛，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，后續(xù)擴(kuò)張可能放緩。既然主力機(jī)構(gòu)都各有各的“難處”，期待債券市場在短期內(nèi)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化，也就不太現(xiàn)實(shí)。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，當(dāng)前債市仍很難出現(xiàn)趨勢性的上漲，大概率將繼續(xù)呈現(xiàn)弱勢震蕩，機(jī)會主要來源于“超調(diào)”或者“預(yù)期差”。

　　誰在增持誰在拋售

　　中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司(簡稱“中債登”)日前公布，截至2017年8月末，在該公司登記和托管的債券面值總額達(dá)481830.00億元，較上月末增加7433.66億元，增量少于上個月的9996.76億元。

　　從投資者的角度來看，8月主要債券投資者中，商業(yè)銀行和廣義基金仍是主要的增持者，境外機(jī)構(gòu)連續(xù)第6個月增持人民幣債券，保險則繼續(xù)大舉拋售，托管量持續(xù)下滑。

　　8月，商業(yè)銀行仍是最主要的債券增持機(jī)構(gòu)，當(dāng)月商業(yè)銀行債券托管量增加4062.79億元，但遠(yuǎn)少于上個月的8765.94億元，以大行、城商行、農(nóng)商行增持為主。在托管量增長放緩的背景下，8月大行和城商行托管量增量均有不同程度的下降，唯獨(dú)農(nóng)商行托管量逆勢多增422.59億元，增量較7月翻了一番還多。

　　非銀機(jī)構(gòu)中，8月廣義基金托管量增加3072.02億元，為今年2月以來連續(xù)第七個月增加，且較7月多增1374.65億元，與農(nóng)商行一道加大了對債券的增持力度。其中，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品托管量重新恢復(fù)增長，8月增加591.85億元。

　　作為非銀機(jī)構(gòu)中僅次于廣義基金的債券投資大戶，8月保險機(jī)構(gòu)的債券托管量減少1200.37億元。年初以來，保險機(jī)構(gòu)一度是債券市場上最堅(jiān)定的增持者，但自6月起，險資已連續(xù)三個月減持債券，截至8月末，保險機(jī)構(gòu)托管量比上年末已下降2872.42億元。

　　另值得一提的是，8月末，境外機(jī)構(gòu)在中債登的債券托管量增至8573.60億元，再創(chuàng)歷史新高，當(dāng)月增加158.92億元，為今年3月以來連續(xù)第六個月增加。

　　總的來看，作為政府債券的投資主力，商業(yè)銀行債券托管量保持增長，增量與政府債凈融資額保持趨同的變化節(jié)奏；基金繼續(xù)充當(dāng)非銀機(jī)構(gòu)債券投資的中堅(jiān)力量，且近期托管量變化顯示其投資意愿依然較高；近幾個月保險投資債券力度趨弱，險資在債券市場中規(guī)模不斷下降。

　　需指出的是，對于主要機(jī)構(gòu)債券托管量變化的全面分析，還有待上清所債券托管數(shù)據(jù)的公布，不過，以往兩所托管量數(shù)據(jù)變化基本保持同向。

　　各有各“難念的經(jīng)”

　　存款類機(jī)構(gòu)(境內(nèi)機(jī)構(gòu))、基金、保險是目前銀行間債券市場最主要的機(jī)構(gòu)投資者，從8月中債登數(shù)據(jù)來看，其債券托管量占比分別為65%、17%、3%，合計(jì)占到85%左右。毫無疑問，他們是債券市場上的金主，持債意愿對市場和行情具有重要影響。

　　7月以來，債市陷入弱勢震蕩格局，長債收益率緩步走高，最近10年期國債收益率重回前期高點(diǎn)附近，10年期國開債收益率更一度較6月末低點(diǎn)上行近20BP，長債利率會否創(chuàng)出新高成為市場討論的重點(diǎn)，回想兩個月前，市場卻在熱議“牛市前夜”的話題。

　　正如招商證券固收首席分析師徐寒飛所言，債券市場要從低迷行情中走出，關(guān)鍵還是需要“基石投資者”。誰會成為“基石投資者”？顯然只有銀行、基金、保險等投資大戶，才具備最基本的條件，但就目前情況而言，這三類機(jī)構(gòu)各有各“難念的經(jīng)”。

　　銀行是債券市場最主要的投資者，但今年以來，銀行配債力度不及預(yù)期。據(jù)機(jī)構(gòu)分析，在利率市場化及金融嚴(yán)監(jiān)管雙重壓力下，銀行負(fù)債擴(kuò)張放緩、攬存壓力較大，難以支持資產(chǎn)端擴(kuò)張是根本原因。對于有限的可用資金，銀行也傾向于先保信貸，因此擠壓了投資債券的額度。今年前幾個月，銀行放貸沖動較強(qiáng)，信貸持續(xù)多增，消耗了大量放貸額度，目前面對依然較旺需求，且隨著信貸利率上行，銀行可能仍傾向于先保信貸，投資債券的力度未必會明顯加大。進(jìn)一步看，地方債消耗了銀行大量的配債額度，即便銀行配債力度加大，可用于“支持”其他券種的資金也未必會增加。

　　保險也是傳統(tǒng)的配置主力，但保費(fèi)收入增長放緩制約了險資配置需求。華創(chuàng)證券報告指出，萬能險監(jiān)管負(fù)面沖擊仍在和人身險新規(guī)的雙重作用下，今年以來保費(fèi)收入增速持續(xù)下滑，相應(yīng)帶來保險投資增速放緩，債券配置需求趨弱。今年1-7月保險公司資金運(yùn)用余額增速為14.8%，較去年同期下滑8.7個百分點(diǎn)，其中投資增速更是大幅放緩16.1個百分點(diǎn)至20%。華創(chuàng)證券報告進(jìn)一步指出，在保費(fèi)收入增速放緩的趨勢下，由于保費(fèi)收入穩(wěn)定性不及大公司，小保險公司未來或面臨債券拋售壓力。

　　除年初階段，今年以來基金類機(jī)構(gòu)持債量持續(xù)保持增長，前8個月其在中債登的債券托管量增加超過1萬億。除了商業(yè)銀行之外，基金是當(dāng)前債市最主要的增量資金來源。如果基金能夠保持目前的配置力度，至少可以抑制利率進(jìn)一步走高。

　　近年來基金規(guī)模不斷膨脹，同業(yè)理財(cái)、委外定制產(chǎn)品、貨幣基金等得到飛速發(fā)展，帶來對債券等資產(chǎn)投資需求的上升，但因此也積累了一定的風(fēng)險，并引發(fā)了資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)的質(zhì)疑，逐漸引起監(jiān)管層警惕。比如，“同業(yè)存單——貨幣基金”就被認(rèn)為是過去這一輪同業(yè)加杠桿的一條主要鏈條。今年以來，金融監(jiān)管有所加強(qiáng)，各類政策不斷出臺，銀行同業(yè)負(fù)債(同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)?shù)?和貨幣基金先后成為整治的重點(diǎn)對象，在嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿的政策導(dǎo)向下，未來基金擴(kuò)張或放緩，投資增速也將相應(yīng)出現(xiàn)調(diào)整。

　　俗話說，家家都有本難念的經(jīng)，這句話放到當(dāng)下的債券市場再合適不過了。

　　需指出的是，今年以來人民幣資產(chǎn)的回報預(yù)期逐步改善，尤其是最近人民幣對美元出現(xiàn)較快升值，有望提升人民幣資產(chǎn)對外資的吸引力。數(shù)據(jù)也顯示，最近外資增持人民幣資產(chǎn)的力度確實(shí)有所加大，后續(xù)外資增持的潛力有望得到繼續(xù)釋放，但外資持有人民幣債券的絕對規(guī)模和占比均過小，很難肩負(fù)起“基石投資者”的重任。

　　弱勢震蕩格局難改

　　既然主力機(jī)構(gòu)都各有各的“難處”，期待債券市場在短期內(nèi)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性變化，也就不太現(xiàn)實(shí)。今年以來債市處于弱勢，近期長債持續(xù)弱勢震蕩，但每每逼近前高而不破，往后看，這種狀態(tài)可能得到延續(xù)，長債難見明顯下行，且不排除再創(chuàng)調(diào)整新高的可能性，但向上的空間不大。

　　從基本面來看，6、7月部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)較大波動，但可能受到天氣、季末等季節(jié)性因素影響，相比之下，8月數(shù)據(jù)將是觀察基本面變化的重要參考，8月PMI表現(xiàn)較好，顯示經(jīng)濟(jì)仍延續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行，韌性仍足，且工業(yè)品漲價帶來的PPI增幅階段性反彈壓力不小，通脹預(yù)期可能對債市造成一定擾動。總之，基本面尚無明顯變化，債市能得到的支持有限。

　　從政策面來看，金融去杠桿取得一定成效，貨幣政策再收緊概率不大，但為守住去杠桿成果、避免加杠桿復(fù)燃，預(yù)計(jì)央行仍將保持必要的流動性壓力，貨幣政策將在“不緊”與“不松”之間靈活擺布，出現(xiàn)“過松”和“過緊”都是小概率事件。行業(yè)監(jiān)管可能繼續(xù)加強(qiáng)，但會注意節(jié)奏和力度，但對預(yù)期仍可能造成沖擊，給市場帶來擾動。

　　從資金面來看，不松不緊的貨幣政策對應(yīng)著中性適度的流動性環(huán)境，但從結(jié)構(gòu)上看，流動性分布不均，且中小銀行、非銀機(jī)構(gòu)承受的監(jiān)管壓力更大，使得流動性結(jié)構(gòu)性問題依然存在，疊加超儲率較低、擾動因素較多的環(huán)境，流動性波動風(fēng)險仍值得警惕。

　　綜合考慮，當(dāng)前債市仍很難出現(xiàn)趨勢性的上漲，只是保障債券融資功能的需求和中期內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行的可能性使得利率大幅上行空間尚有限，市場可能繼續(xù)呈現(xiàn)弱勢震蕩，機(jī)會主要來源于“超調(diào)”或者“預(yù)期差”。

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