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關于上證50指數的文章在讀者中引起了一些反響，也引起了一些誤讀。本周我就繼續這個話題。

　　必須明確上證50指數的崛起符合投資邏輯。投資，不管哪種類型，最后都要落實到價值上。即使丑小鴨，也是期望它變成白天鵝，變成白天鵝后的價值能覆蓋目前的價格。只是很多人炒著炒著就忘記了這一條，變成了只要有概念，有資金就能炒的純粹博傻。目前的市況是對這種現象的糾正，具有重要意義。

　　成長與價值是永恒主題。歐美股市，一般把價值股、價值型和周期性藍籌股以外的其他個股，都歸到成長型投資——無法用價值來度量，來解釋其上漲，除了成長，還有什么可以解釋的？價值與成長會輪流成為市場的主角，其輪換的一般周期是3-5年。這一次的成長型炒作，從2012年醞釀，到2016年收尾，歷時5年，達到了風格輪換的最大時間點。

　　以指數比價看，2012年1月，創業板指數÷滬綜指=0.28，到2016年6月達到最高峰0.96，相對多漲了3.57倍。期間，創業板指數對滬綜指的平均PE比，有2次達到7倍——我曾在本專欄說過：成長股的整體估值對價值股的整體估值達到4倍左右是比較正常的。因此，無論從風格輪換的周期律，還是估值差，都是我在去年3、4季度提出“最大調整風險來自深綜指，更明確地說是創業板”的緣由。現在看，這個警示還算及時。

　　從資金驅動走向定價驅動（或估值驅動），是股市的必由之路，滬深股市也不例外。這個進程何時開始，關鍵看宏觀的供求關系。沒有合理的供求，就沒有合理的價格，如果股票市值總是只占到社會資金總量的百分之幾，這個進程就不可能出現。哪怕短時間看似乎是那么回事了，牛市一來，不看估值看走勢的老套路又會卷土重來。這個關鍵條件2016年已成熟，它是我提出滬深股市已開始從資金驅動向定價驅動轉變的主要原因。

　　但這個轉變應該是市場自組織、自適應、自演化結果。滬深股市早先也有投機潮，但市場聚焦點基本上在業績、在真實可見可判的成長上。“買什么？”“買績優股呀！”是很多老一代股評家、分析師都會脫口而出的一句話。其后，雖然有價值理念的短暫回歸，總體上，市場行為越來越偏離價值這條主線。這是長期功利主義市場出現的結果。

　　下面我想談點技術層面的東西。定價驅動不等于完全可度量的價值驅動，尤其不等于完全的低估值驅動，這是毫無疑問的。十多年前，我發現滬深股市存在3年一次的風格輪換時，還以為是我們的市場不成熟。后來發現，美股也一樣：當價值令人失望，人們就涌向成長；當成長令人失望，人們就涌向價值。也是3-5年一輪換，只是沒我們那么明顯而極端。于是我就去了解它的內部機理和演變規律。

　　首先，間斷性的風格輪換，是投資者對利潤最大化的追求，和市場自我平衡的一種交匯。它讓投資和投機能量能在不同市道中找到不同宣泄口，又動態地平衡了成長與價值關系，調整了價格和估值序列，它是市場自適應、自演化過程。

　　其次，價值和成長一般都會在牛熊循環中各占一段。在牛市中偏弱的，會在弱市中逞強；在牛市中逞強的，會在弱市中偏弱。但從概率來說，因價值在牛市中通常不如成長受歡迎，所以，價值在弱市中逞強的可能性更大。2011年2月，上證50指數對滬綜指的比價是0.7，到2013年2月達到0.84。以后分2波下跌，到2015年6月，跌到最低0.67。但滬綜指跌到2638點時，它已回升到了0.72倍。目前，回升到0.8，和5178點行情中的最高點持平。由于50指數對滬綜指比價的2個歷史峰值分別是0.85和0.84，因此，有繼續逞強的可能性。

　　其三，歐奈爾有個相當好的概念——過度持有，可以對風格輪換做最好的市場化解釋。過度持有，就是看好它的、有興趣的，都已持有了，其余的投資人，對它興趣缺乏，或因錯過最佳時機，不想再介入了。過度持有會讓股票的絕對需求降低到不足以克服其相對賣盤的程度，股價由此會進入牛皮狀態。

　　回頭看看中小創，去年6月到11月，中小創的成交總額等于滬綜指的1.14倍，但指數卻一直原地踏步。無論對投資者還是對大市，這都是一種極不經濟狀態。股價朝阻力最小方向走，能量總是朝最經濟方向走。到一定時候，市場自組織、自演化就會起作用，推動能量從最不經濟狀態中脫出來，朝最經濟的方向運動。所以，一個市場，只要有交易功能，就會有風格輪換。

　　目前，中小創已開始從過度持有中走出來，上證50指數接續而上。從估值來說，創業板指數對滬綜指的PE比，已從2015年最高7倍、2016年最高5.5倍，降到當下的3.3倍，而其歷史最低為2.8倍。

　　每當市場天平傾斜到價值這一端時，我們總能聽到“價值投資的時代開始了”。以我觀念，市場沒有時代，它會永遠在價值和成長兩端搖擺。我只希望，通過這一輪調整，每個投資者心中，都能樹立起一個概念——估值！不管什么股票，都要做一個定價分析，通過，才買，這是一條底線。至于“50不死，熊市不止”，則無關投資理念，只是在講一種牛熊演化的能量規律。熊市之末，牛市之初，沒有一個板塊會處在過度持有狀態。

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