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財經(jīng)365訊　2017全國金融工作會議結(jié)束后，人民日報發(fā)表評論員文章稱，防范金融風(fēng)險要“既防"黑天鵝"，也防"灰犀牛"。

在7月27日的國新辦新聞發(fā)布會上，中財辦一局局長王志軍首度對“灰犀?！弊龀隽酥袊俜浇庾x：“灰犀牛”包括影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、國有企業(yè)高杠桿、地方債務(wù)、違法違規(guī)集資等風(fēng)險隱患。

“灰犀?！币辉~最早源自美國學(xué)者米歇爾·渥克2016年出版的《灰犀?！芬粫赴l(fā)生概率很大、沖擊力極強的風(fēng)險。準(zhǔn)確判斷風(fēng)險隱患亦是保障金融安全的前提。因此，中財辦提出的五只“灰犀?！笨梢暈槲磥硪欢螘r期中國防范化解金融風(fēng)險、維護(hù)國家金融安全的重要領(lǐng)域。渥克在接受澎湃新聞記者專訪時也表示，中國政府現(xiàn)在采取行動是很明智的。

這五只灰犀牛從何而來，現(xiàn)狀如何，又該如何化解其風(fēng)險沖擊？就這些問題，澎湃新聞分別約請對影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、國有企業(yè)高杠桿、地方債務(wù)、違法違規(guī)集資等領(lǐng)域有深刻研究的多位專家學(xué)者撰稿，以供讀者和決策部門參考。

相比1997年第一次全國金融工作會議對金融的明確——“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心”和“保證金融安全、高效、穩(wěn)健運行，是國民經(jīng)濟持續(xù)快速健康發(fā)展的基本條件”；今年7月份召開的第五次全國金融工作會議則將定位做了進(jìn)一步提升，“金融是國家重要的核心競爭力”、“金融是實體經(jīng)濟的血脈”、“金融安全是國家安全的重要組成部分”、“防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險是金融工作的永恒主題”。僅僅從措辭變化上，就能直觀感受出“防范金融風(fēng)險”是今后一段時期金融領(lǐng)域的重中之重。而本次危機以來，包括“錢荒”、“股災(zāi)”、“債災(zāi)”和“匯動”等在內(nèi)的金融市場的多次大幅波動，也讓我們對金融風(fēng)險的認(rèn)知從危機初期的防范“黑天鵝”事件意外沖擊，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂谔禊Z”和“灰犀?！本赡軟_擊金融風(fēng)險底線。最近被公開點名的灰犀牛有五只，分別是影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、國有企業(yè)高杠桿、地方債務(wù)、違法違規(guī)集資，雖然他們都是近年來老生常談的問題，但之所以又被額外貼上“灰犀?！钡男聵?biāo)簽，反映出決策層對這些潛在風(fēng)險擔(dān)憂的上升。

而如果仔細(xì)分析這五只牛，雖然從邏輯上，它們幾乎是并列關(guān)系，但從實際情況來看，地方債務(wù)風(fēng)險卻是其他四類風(fēng)險的源頭，因為如果沒有危機初期地方債務(wù)的快速擴張，那么在“經(jīng)濟刺激一攬子計劃”結(jié)束后，就不會出現(xiàn)地方債務(wù)融資巨大缺口及如何續(xù)接的問題，這個缺口的填補則是影子銀行之所以井噴式發(fā)展的一個重要原因，影子銀行又是房地產(chǎn)行業(yè)、高杠桿企業(yè)獲取融資的重要渠道，同時一些因影子銀行而興起的影子機構(gòu)和平臺開始敢肆意吸納社會資金，最終演變成違法違規(guī)集資問題。

可見，在上述五只灰犀牛中，地方債務(wù)是只“頭?！?。但若簡單將地方債務(wù)定性為各級地方政府的“誤作非為”，顯然是不準(zhǔn)確的。因為地方債務(wù)這只牛的主人恰恰是中央政府。

眾所周知，中國在2008年全球金融危機中率先實現(xiàn)復(fù)蘇，能夠取得如此成績，與當(dāng)時中國實施特有的反危機措施密不可分。這個特有之處就在于，中央政府的反危機策略選擇通過向地方政府下放金融配置權(quán)來拉動經(jīng)濟（可以作為對比的是，1997年亞洲金融危機時中央政府大力上收了地方政府的金融配置權(quán)），正是這一下放，才使得4萬億刺激計劃之后，金融機構(gòu)快速擴表，截至2017年6月底，銀行業(yè)金融機構(gòu)資產(chǎn)余額達(dá)237萬億元，是2007年底的4.5倍。

另外，這一下放還意味著中央對地方投資饑渴癥和財務(wù)約束的放松，所以一定會出現(xiàn)融資平臺、影子銀行快速擴張引發(fā)的金融“脫媒”。而這些金融變化帶動家庭居民金融介入程度的加深，又進(jìn)一步加劇了社會融資結(jié)構(gòu)的變化，導(dǎo)致近年來“金融和實體冷熱不均”的異化，直至出現(xiàn)以“脫實向虛”和“金融空轉(zhuǎn)”的諸多金融亂象。

正是因為中央政府才是地方債務(wù)這只牛的主人，所以在“誰的孩子，誰抱走”的經(jīng)濟責(zé)任核算原則下，才有了：自2013年至今的地方債務(wù)持續(xù)摸底調(diào)查工作，和2015年啟動的地方債務(wù)置換工作，以及“開正門，堵后門”地方政府舉債思路的明確。其中地方債置換又最為關(guān)鍵，因為地方債置換明面上幫助地方政府減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，實質(zhì)卻是中央政府認(rèn)領(lǐng)債務(wù)和減輕自身負(fù)擔(dān)。首先，融資平臺類的地方債務(wù)和地方政府債券類的債務(wù)相比，后者是經(jīng)過地方政府明確背書的債務(wù)（類似國債），而在中國的財政體制下，地方政府明確背書后的債務(wù)均可轉(zhuǎn)嫁給中央政府，中央政府也必須兜底，所以地方債置換（融資平臺為主的各類地方債務(wù)置換為地方政府債券），本質(zhì)上就是中央政府認(rèn)領(lǐng)債務(wù)。其次，2015年4月份，時任財長樓繼偉在清華講座時披露，如果15萬億元地方債務(wù)全部置換出來，最終政府債務(wù)每年節(jié)省利息支出的規(guī)模將達(dá)到5000億元上下，這部分利息表面上是為地方政府節(jié)省的，實質(zhì)上卻是為中央政府節(jié)省的。

除了上述技術(shù)上的細(xì)節(jié)之外，地方債務(wù)問題背后反映的是中央和地方的“草料之爭”。因為政府財政基本就四件事——“收、支、管、平”，即收入、支出、管理和平衡，其中收入和支出是政府“以財行政”的施力點，收支平衡是約束條件，此三點如何擺布，這就是管理，而在管理之中貫穿始終最核心的則是中央和地方的關(guān)系。實際上中國財政制度的變遷另一側(cè)面就是中央和地方財政關(guān)系的調(diào)整。

自1994年分稅制以來，中央和地方的財政關(guān)系雖有所調(diào)整，但基本格局還是“中央財政在收入中應(yīng)該占大部分、在支出中占小部分，這樣他才有能力去調(diào)節(jié)地區(qū)之間的不平衡，才有能力去調(diào)控”（《朱镕基講話實錄》）。截至2016年底，中央財政的收入占比雖已降至45.4%，但地方財政支出比重依然在85%以上，地方財政支出比重超出收入比重的差距還在擴大。恰恰就是這個收支缺口讓地方政府總覺得資金不夠，這里面既有地方經(jīng)濟增長競賽的問題，也有地方財政自主權(quán)內(nèi)生追求的問題，即“有錢才好辦事”，而中央對地方稅收返還和轉(zhuǎn)移支付收入是由嚴(yán)格預(yù)算制度管著的，所以一旦獲得了翹盼已久的金融配置權(quán)（“利”），又有穩(wěn)增長的宏觀任務(wù)（“名”），在“名利雙收”之下，地方債務(wù)的野蠻生長就再自然不過。

地方債務(wù)問題還揭示了一個經(jīng)濟道理，那就是“金融吃飯，財政買單”。

中央把金融資源配置權(quán)下放給了地方的一個結(jié)果是形成了一輪金融擴張。2009年至2010年地方融資平臺融資的失控（貨幣供給并行失控），2010年刺激計劃結(jié)束后，中央對地方政府融資平臺態(tài)度逆轉(zhuǎn)，前期形成的債務(wù)信用關(guān)系要維系，出現(xiàn)了理財、表外、通道和同業(yè)等形式的“影子銀行”擴張，由于此種金融擴張的源頭來自地方政府對金融資源配置權(quán)的濫用，出現(xiàn)了“打斷骨頭連著筋”，“信用剛兌”始終無法按照市場規(guī)則打破（地方政府維系其自身信用鏈條不斷裂），潛在風(fēng)險持續(xù)“滾雪球”，進(jìn)而導(dǎo)致潛在系統(tǒng)性風(fēng)險的積累，這時地方政府的金融行為就已經(jīng)轉(zhuǎn)化為中央政府的債務(wù)責(zé)任。所以此次地方債務(wù)問題再次揭示了一個樸素的道理：政府在金融領(lǐng)域任何投機取巧的想法，最終都的自己買單。如果這種取巧能夠帶來經(jīng)濟增長，那么事后買單還是劃算的，反之就只能徒增風(fēng)險。

怎么化解地方債務(wù)風(fēng)險呢？

有了上述三個認(rèn)識：“地方債務(wù)是"頭牛"，牛的主人是中央政府”；“中央和地方始終存在"草料之爭"；“地方債務(wù)實質(zhì)是"金融吃飯，財政買單"?；獠呗詿o非也是由表及里的逐層推進(jìn)：

首先，將散落在地方政府手中的金融配置權(quán)，盡快地再次集中回中央政府。道理很簡單，政府債務(wù)行為某種程度上就是貨幣信用創(chuàng)造過程，這個創(chuàng)造只能由中央政府在滿足嚴(yán)格約束條件下實施，否則對金融亂象的所有監(jiān)管均將是“牛欄關(guān)貓”。

其次，對于地方政府的舉債行為，雖然目前已經(jīng)出臺一系列規(guī)章制度，但還需明確地方債務(wù)的最終償債人是中央政府，此點既是中央政府對地方債務(wù)管理的法理依據(jù)，也是對中央在債務(wù)管理上的要求。

最后，就是中央與地方的財政關(guān)系，由于中國的實際國情決定了“草料之爭”必將長久存在，那么在對中央和地方關(guān)系（財權(quán)和事權(quán)）進(jìn)行技術(shù)調(diào)整時，是否需要對草料（政府廣義收入）進(jìn)行重新分配，就不僅僅是財政一家的事了， 需要綜合平衡。

由于地方債務(wù)不僅是“灰犀?！?，還是只“頭牛”，所以圍繞它的問題基本都是“老生常談”，不過表現(xiàn)形式確實是“千變?nèi)f化”，其中某些問題不是我們“視而不見”，實在是因為“投鼠忌器”。因此， 化解過程一定是長期的，期間不光有“膽”，還需要有“識”，更需要“耐心”。

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