臨近年中時點，債市行情卻愈發火熱。6月19日，伴隨著做多情緒高漲，10年期國債活躍券收益率大幅下行逾8BP，10年期國債期貨主力合約盤中漲幅高達0.65%。

　　6月以來，國債期貨持續領跑，現券收益率快速回落，不僅引發了市場的交易熱情，也令部分機構開始預期牛市回歸。有市場人士認為，下半年海外市場對國內債市的影響趨弱，國內基本面和政策面將總體利好債市，眼下債市可能已經處于新一輪牛市前夜。但多數分析人士仍認為，盡管當前出現了許多利好債市的新變化，但金融去杠桿仍將持續推進、貨幣政策維持穩健中性、經濟增速下行還有待確認，即便“慢牛”回歸也需一段時間掃清收益率下行的阻礙。

　　“搶跑行情”愈加火熱

　　6月下旬將至，年中資金會不會緊似乎已不再是市場關注的焦點，取而代之的是，“別人搶跑自己追不追”成為眼下交易員最糾結的問題。

　　在上周下半周的小幅調整后，本周初，債市多頭情緒重燃。19日，二級市場上，10年期國債活躍券170010早盤低開于3.5450%，隨后在央行公開市場凈投放逾千億元的提振下，收益率一路大幅走低，尾盤成交于3.4850%，較前一交易日大幅下行8BP；10年期國開債活躍券170210收報4.1550%，亦下行8BP；5年期國債活躍券170007收益率下行幅度更大，其最后一筆成交在3.4650%，較前一交易日下行9BP。此外，昨日國債期貨高開高走，10年期主力合約T1709大漲0.59%報95.93元，5年期主力合約TF1709收漲0.37%報98.235元，雙雙創4月14日以來新高。

　　6月以來，在經濟見頂回落、監管協調加強、人民幣貶值壓力減弱、流動性好于預期等因素的支撐下，債券市場持續反彈，中債10年期國債收益率自3.62%加速下行，目前已回歸3.5%，月內累計下行幅度接近12BP；與此同時，10年期國債期貨主力合約T1709從94.9元上漲至95.93元，累計漲幅已達1.29%。

　　“這輪利率債的反彈與3月份的搶跑如出一轍。” 國泰君安證券固收分析師覃漢表示，在這一波反彈行情開始之前，投資者的一致預期是，等待6月份多重利空共振，導致收益率進一步上行之后可能會有做多的機會。但在半年末業績壓力以及3月份“搶跑”的學習效應下，投資者陷入了“你不搶跑，別人就會搶跑”的怪圈，反彈行情隨之提前演繹。

　　部分機構判斷牛市將至

　　客觀來看，本輪債市反彈得益于多重利好：海外方面，美聯儲加息靴子如期落地，對國內債市、匯率等沖擊較弱，被視為“利空出盡的利多”；國內方面，5月經濟數據參差不齊，經濟增速下行壓力加大基本成為市場共識；資金面上，在央行不斷釋放政策暖意、加大資金投放力度的背景下，6月以來資金面整體保持均衡，市場對年中流動性預期已明顯改善；監管層面上，金融去杠桿節奏有放緩跡象，對市場情緒的沖擊明顯減弱。

　　在此背景下，債券期現市場聯袂走強，不僅點燃了市場的交易熱情，也令部分機構開始憧憬牛市歸來。

　　“未來行情的催化劑除了同業存單發行利率繼續下行以外，來自基本面下滑和貨幣政策微調也可能會給市場帶來‘驚喜’。曲折中不斷上漲的債券市場，正在不知不覺中醞釀著一波更大的行情。”招商證券固收分析師徐寒飛在最新研報中表示。

　　國信證券固收分析師董德志亦建議投資者在當前階段不要輕易離場，應把握住交易性機會，他主要提出三點依據：其一，本輪行情中，投資者的做多熱情相比3月份明顯高漲，收益率回落幅度較大；其二，5月M2同比增長9.6%，已經創歷史新低，后期貨幣政策難繼續收緊；其三，5月經濟增長延續下滑勢頭，基建與房地產投資增速大幅下滑，考慮到房地產調控依然較嚴厲，預計房地產銷售將繼續回落，本輪經濟回暖的周期性動力繼續衰減，3月名義增速頂點明晰。

　　中金公司同時指出，與3月份相比，市場確實發生了許多新的變化，其中有兩點值得關注。一方面，監管協調加強，貨幣政策轉為“不松不緊”。另一方面，監管政策的重心在發生變化，之前金融去杠桿打擊的是債市需求，近日地方政府融資行為正在受到更多嚴控，類似于2011年的信用收縮已經出現，加上房地產銷售下滑，這對經濟走勢和銀行資產配置都會有深遠影響。一旦房地產和政府購買類信貸萎縮，債市面臨的困局將迎刃而解。

　　總體來看，基于對下半年經濟基本面壓力顯現、貨幣政策難進一步收緊、監管沖擊逐步緩釋的判斷，更多機構開始對下半年債市走勢持樂觀態度。

　　趨勢變化仍待觀察

　　盡管樂觀的聲音在增強，但年中時點下加速運行的“搶跑行情”，令市場分歧也明顯擴大。一些分析人士仍認為，盡管當前出現了許多利好債市的新變化，但后續金融杠桿出清、信貸周期下行和經濟增速下行還有待確認，即便后續債牛回歸，也需掃清收益率下行的阻礙。

　　“考慮到通脹、投資、社融等數據的影響，結合當下季末時點，我們認為債市的反彈是短期的，可持續性并不長。”中泰證券固定收益分析師齊晟在最新研報中點評稱。

　　從基本面來看，招商證券宏觀首席分析師謝亞軒表示，展望下半年，金融監管對經濟的影響可以通過宏觀經濟政策的協調配合以及消費需求的中流砥柱作用來對沖，國內經濟增速雖然放緩，但回落幅度有限，下半年經濟形勢可能將好于當前的悲觀預期。

　　“從與機構交流的情況來看，多數投資者也都質疑這波行情的持續性以及空間，‘搶跑’的出現更多是在半年末業績考核壓力下希望通過資本利得做出差異化的成績導致。”覃漢認為，這輪“搶跑”行情隨時可能夭折。首先，監管仍在推進，銀行縮表、委外贖回，貨幣維持中性偏緊，政策的不確定性仍可能對市場造成新的沖擊。其次，美國仍處加息周期，縮表預期開始升溫后對長債的利空影響更大；海外經濟整體好轉，主要央行貨幣政策收緊是趨勢。再者，國內經濟高點回落，但幅度仍平穩，站在目前時點博弈數據加劇下行倒逼寬松維持尚早。

　　華創證券認為，今年晚些時候，伴隨著金融去杠桿最猛烈時候的過去，利率可能會到達階段性的高點。但考慮到金融去杠桿的長期性，海外加息周期對中國利率的影響，以及中國利率和匯率的平衡，中國利率并不會很快出現大幅下行，更大的可能是保持在高位震蕩，當然期間不排除有階段性的交易行情。

　　綜合機構觀點來看，6月以來的“搶跑行情”，主要得益于基本面、政策面和資金面的一些有利變化，對后續市場表現可以適當樂觀一些。但短期而言，年中流動性仍有波動可能，且后續經濟發展、監管動向仍待觀察，投資者在把握機會的同時，仍需保留一份清醒，債市的趨勢性逆轉還需要等待。