市場關心的股東權利和退出機制有何進展？帶著這些疑問，近日，中國證券報記者奔赴山東、江西、廣東等多地進行實地采訪。記者了解到，從首單市場化債轉股項目落地至今的近半年時間里，多地債轉股工作加速推進，尤其是部分高負債率的煤炭、鋼鐵類企業“減負”效果明顯，對當前國企改革、供給側結構性改革起到戰略示范作用。也有不少參與本輪債轉股的銀行和企業人士坦言，項目資金來源有限、退出機制尚不明確、項目實施中附加條件較多、涉及稅費成本較高等問題，大大影響了市場化債轉股推進效率。

　　專家和分析人士認為，在經濟平穩運行環境下，“防風險”和“去杠桿”將成為2017年上半年貨幣政策主基調，而央行2017年初以來的多重措施也顯示其去杠桿的決心。在此背景下，被視作金融支持“去杠桿”重要舉措之一的市場化債轉股有望迎來新一輪高潮。預計本輪市場化債轉股市場總規模將達萬億元級。除國有四大行，接下來其他股份制商業銀行將陸續跟進設立債轉股業務子公司。而2017年落地的項目中，地方國企項目仍將是重點，民營企業債轉股項目也有望提速。

　　煤企鋼企“減負”節奏快

　　中國證券報記者在調研過程中了解到，煤炭、鋼鐵等負債率較高行業對于債轉股這場“及時雨”的企盼尤為強烈。

　　江西省能源集團在去產能過程中發現兩個較棘手的問題。其一，職工安置工作任務重。計劃關閉退出礦井萬噸產能用人數達47人，是全國煤礦平均水平的近3倍。其二，退出產能比重大，退出產能占現有核定產能的60.6%，超過全國煤炭行業退出產能比例43.1個百分點。

　　更為困難的是，計劃關閉退出礦井職工的安置費用需31.5億元。江西省能源集團公司財務總監李松稱：“在工業企業結構調整專項獎補資金分配上，安置職工人數權重僅占30%。且獎補資金分配和使用是兩張皮，在人多的情況下，導致安置費用不足。”而能否妥當解決安置與分流問題，是去產能攻堅戰的重點，也關系著去產能全局的成敗。

　　在李松看來，無論是在去產能還是轉型升級過程中，資金需求必不可少。“比如在轉型升級過程中，就有銀行抽貸或壓貸，人為地制造資金缺口。另外，授信審批難度有所加大，審批時間延長。同時，還變更原有的擔保方式，要求增加增信措施。這些都進一步加劇了江西省能源集團資金緊張程度，加大了資金鏈安全風險。”

　　李松告訴中國證券報記者：“目前，我們的做法是通過設立產業投資基金，將資金投入到債轉股主體，替換原有貸款。對江西省能源集團公司而言，國家發改委和江西省發改委已明確其是市場化債轉股主體之一，也要求各家銀行積極支持推進其債轉股工作。”

　　中國進出口銀行江西省分行有關負責人表示：“債轉股政策落地，首先需要國務院相關部門審批，要先有政策依據。其次，如果政策上得到批復，各家銀行還應在當地監管部門支持下，進行進一步協商。”

　　山東能源集團是在山東省委和省政府的主導下，與建設銀行、山東省國資委簽署了市場化債轉股框架合作協議。該方案以成立相關基金形式推進。這是山東省首單市場化債轉股項目，也是全國煤炭行業首單市場化債轉股項目。

　　方案分階段設立三只總規模為210億元的基金，包括150億元山東能源集團轉型發展基金、30億元新華醫療并購重組基金和30億元資本結構優化基金（Pre-IPO/PE），三只基金分階段分別組織實施。

　　“能源集團與建設銀行市場化債轉股的基本方式是用新股還舊債。”山東能源集團有限公司財務總監、外部董事李繼齋表示，債轉股推進后，山東能源集團的資產負債率可降低6個百分點。同時，也可降低有息負債財務成本。通過市場化債轉股，可降低集團融資成本20基點以上，節約10億元財務費用支出。

　　民生證券統計數據顯示，從目前落地的債轉股行業規模、企業數量分布看，煤炭行業項目規模為1626億元，鋼鐵行業為1427億元，合計為3053億元，占債轉股項目的70%以上。煤炭、鋼鐵債轉股企業數量分別為11家和6家，多表現為“煤炭+鋼鐵”企業共同債轉股，陜西、山西、安徽和河南等省皆采用此種方式。另外，有色、船舶、機械、交通運輸等行業債轉股規模和數量相對較多。從債轉股企業框架性協議看，企業自身預估表內杠桿率最多能降低8%至10%，最少能降低2%至4%。

　　民生證券研究院固定收益組負責人李奇霖認為，目前已有18個省份企業開展債轉股，未來新疆、廣西、湖南、黑龍江為代表的資源型省份有望陸續開展債轉股。從行業層面看，除鋼鐵、煤炭、有色、建材等產能過剩行業外，基礎設施建設、交通運輸行業（公路、航空和機場等）、農業（包括農墾集團）有望加大債轉股力度。“這類行業周轉資金需求量大、資產負債率高，回報相對更慢，但回報相對穩定、可期，并且行業發展符合供給側改革方向。作為關系國家安全的戰略性企業，需要長期資金支持。”

　　在中國人民大學副校長、國家發展與戰略研究院執行院長劉元春看來，2017年的債轉股落地項目中，地方國企仍將是重點。“國企負債率遠高于民企，是本輪去杠桿工作的重點也是難點。”

　　不過，作為本輪市場化債轉股“第一個吃螃蟹的人”，建設銀行方面表示，篩選項目并不看企業“屬性”，不管是國企還是民企，只要有發展前景都是潛在標的。建設銀行董事會秘書陳彩虹表示，本輪市場化債轉股應分成兩個層次看：第一，債轉股是當下的國家戰略；第二，債轉股是解決當下企業杠桿率高的一種手段。另外，對銀行業來說，也是金融創新嘗試。因此，在挑選客戶時，要求企業遵循市場化和法制化原則，沒有所有制的限制。但一定是在服務國家戰略降低杠桿率的大方向和前提下，充分滿足商業銀行本身的可持續發展要求。

　　中國證券報記者獨家獲悉，在建設銀行接觸的重點客戶名單中，多家民營企業赫然在列，包括金風科技、鄂絨集團、魏橋集團、三房巷集團、盈眾控股集團、安普利生物等。

　　探索多元化募集資金渠道

　　有觀點認為，目前落地的債轉股項目中，不少有“明股實債”之嫌。天風證券人士則表示，“明股實債”的說法存在爭議，監管層希望債權真正轉為股權，但銀行也有自己的顧慮。銀行在實行債轉股過程中募集社會資金，需給投資者穩定的收益回報承諾，那么回購協議確實難以避免。中國證券報記者調研過程中發現，多位銀行業內人士對此諱莫如深。

　　多位債轉股“操盤手”坦言，如何引入市場化資金參與，是本輪市場化債轉股能否真正成功的關鍵所在。

　　從目前落地的項目看，建設銀行模式獲得了市場認可，即銀行子公司和被轉股企業作為降杠桿基金的一般合伙人（GP），引入社會資本等外部資金作為基金的有限合伙人（LP）。基金獲得轉股公司的股權用以置換企業的高息債務，降低企業杠桿。

　　2016年末，發改委印發的《市場化銀行債權轉股權專項債券發行指引》(下稱《指引》)明確指出，債券募集資金主要用于銀行債權轉股權項目(簡稱“債轉股項目”)，債轉股專項債券發行規模不超過債轉股項目合同約定股權金額的70%。發行人可利用不超過發債規模40%的債券資金補充營運資金。債券資金既可用于單個債轉股項目，也可用于多個債轉股項目。對于已實施的債轉股項目，債券資金也可對前期用于債轉股項目的銀行貸款、債券、基金等資金實施置換。

　　這被視作本輪債轉股市場化募集資金的一個重要渠道，也有不少銀行業內人士認為，未來應更多吸引銀行理財、險資、信托等資金投資債轉股相關產品。交通銀行首席經濟學家連平表示，盡管債轉股產品本身風險較大，但其對應的預期收益也高于一般產品。考慮到目前優質資產荒等因素，只要價格合理，債轉股相關標的將會吸引不少機構投資者。

　　建設銀行債轉股項目組負責人張明合對中國證券報記者表示，股本投資者期望的回報率通常高于企業負債成本，但優質的資產和股權，企業不愿意拿出來，差的投資者又不感興趣。目前，尋找投資者的主要困難在于：首先，實體經濟尤其是杠桿率高企的大部分傳統行業或過剩產能行業，綜合利潤率本身不高，企業也大多無法給出投資者期望的業績承諾，因此缺乏吸引力。其次，由于資本市場不發達，當前大多數投資者偏好于投資固定收益類或明股實債類產品，期限偏短，且希望能保本保收益，不愿承擔期限較長的股權類投資風險，需大力培育和挖掘適合的投資者。此外，由于流動性不足、市場化程度不高，股權估值和定價困難，與國有資產轉讓相關的流程環節和限制還較多，實施轉股的效率不高，轉股后股權流通退出渠道不暢，這些都會影響投資意愿。

　　李奇霖認為，債轉股所需資金期限一般為5年以上，由于所需資金規模大、期限長，通過銀行理財資金對接仍面臨期限錯配問題。例如，中鋼集團項目中的轉股部分是六年期共270億元的可轉債，前三年鎖定，從第四年開始，逐年按3:3:4比例轉股以退出；而太鋼、同煤和陽煤集團總計300億元的項目中，產業基金存續期為“5+3”，即5年后銀行可選擇退出。從解決渠道看，一方面，可發行原則上與項目實施期限一致的市場化債轉股專項債券，但其規模不能超過項目合同股權金額的70%；另一方面，實施機構也在以多種渠道尋求長期資金，考慮到監管部門對部分金融機構投資股權有資本占用的要求，銀行通過與企業協商后，在募集社會化資金時會建議投資者按5年期投資安排。以建設銀行為例，在云南錫業債轉股項目中，原始資金來自建設銀行，社會資金包括保險資管機構、建設銀行養老金子公司的養老金、全國社保、信達AMC的資管子公司、私人銀行理財產品等。

　　股東權利和退出機制受關注

　　中國證券報記者在采訪過程中了解到，在債轉股項目推進過程中，除了“錢”的問題，股東權利和退出機制等也被多位專家、學者提及。其中，不做實體經濟的銀行如何參與實體企業經營、轉股后如何退出，成為擺在本輪轉股參與者面前的另外“兩座大山”。

　　李繼齋告訴記者，對參與方建設銀行而言，未來能獲得較高回報，債轉股基金年投資收益率為5.3%。到期后，債權部分能源集團將以綜合經營收入等為來源進行全額還款；股權部分將通過股權上市、股權轉讓或股東回購、基金份額轉讓等方式確保建設銀行退出。若未實現上市退出，將由能源集團全部回購。

　　對建設銀行而言，其還能改善資產質量，防范系統性金融風險。在去產能、去杠桿、去庫存大背景下，建設銀行與能源集團開展債轉股合作，在幫助能源集團降低杠桿率、改善經營狀況、提高盈利能力的同時，也可有效化解建設銀行自身的經營壓力，降低不良率，防范系統性金融風險。

　　那么，是否所有的債轉股項目，甚至是不良債轉股項目都能如預期中“完美”？答案是未知數。

　　李奇霖告訴記者，從債轉股后管理方式看，主要是立足于債轉股企業的產業特性，通過設置業績指標進行激勵。例如，在云南錫業債轉股項目中，通過指標激勵（包括新增儲量、礦石品位、采選損失率等），分紅約定，人員委派等促進公司改善經營。從退出方式看，主要有五種方式：其一，標的企業上市，或將股權裝入已有的上市公司，通過二級市場轉讓實現退出；其二，企業實現兼并重組后，通過第三方轉讓實現退出；其三，約定股息分紅率，通過分紅實現逐步退出；其四，與原股東約定觸發機制，按照約定的業績指標，通過回購方式實現退出；其五，設立債轉股轉讓平臺，通過該平臺轉讓實現退出。

　　從實踐案例看，中鋼集團債轉股目前采用的是“留債+可轉債+有條件債轉股”模式，第二階段，待可轉債持有人滿足條件后，可逐步行使轉股權；而云南錫業100億元債轉股項目的退出可按市場化方式，將云錫未上市部分裝到兩家上市子公司退出，此外還有遠期回購協議，雙方約定，如果未來管理層業績不達到預期，云錫集團將對股權進行回購，建行方面由此退出。

　　中國長城資產管理股份有限公司副總裁周禮耀坦言，在政策性債轉股時期，資產公司的股東地位沒有完全確認，只是在名義上履行股東職責，并未真正行使股東權利。與之相比，《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》明確提出，實施機構享有公司法規定的各項股東權利。從目前情況看，資產公司在行使股東權利方面存在一定困難。從企業角度看，實施債轉股的企業一般屬于特定行業或多個行業，產品生產和經營管理具有較高的專業性；而從資產公司角度看，對金融領域之外的其他行業掌握的信息和人才儲備都較有限，對其有效行使股東權力形成制約。尤其是債轉股企業主要為國有企業，如何在有效集合國有體制和市場體制的同時，做好金融資本和產業資本優勢的“嫁接”，是擺在資產公司面前的一道難題。

　　周禮耀表示，從目前情況看，資產公司在債轉股之后的股權退出方面存在較大不確定性。主要原因在于：其一，實施債轉股的企業當前一般面臨一定的經營困難，實現經營狀況好轉本身具有較大難度，一旦企業經營績效無法好轉，資產公司持有的股權將會進一步貶值，進而加大資產公司股權退出難度；其二，即使實施債轉股的企業在轉股后經營績效好轉，原企業出資人能否在短期內拿出大量資金用于回購股權也存在較大不確定性；其三，實施債轉股的企業行業競爭優勢一般不明顯，上市前景不容樂觀，在資本市場不完善和投資前景不明朗情況下，難以吸引到潛在購買者；其四，實施債轉股的股權一般體量較大，作為非上市流通的股權能否找到合適的購買方具有較大不確定性。

　　對于那些受益的企業來說，債轉股“既甜蜜又煩惱”。一家債轉股標的企業負責人表示，受去產能行業金融政策約束影響，企業在債轉股實施中追加的抵押擔保等附加條件較多，積極跟進的銀行機構相對較少，削弱了去產能企業在市場化債轉股運作中的主動權。其實，金融監管機構可給予窗口指導，不再對去產能行業在金融政策方面限制約束，鼓勵更多銀行機構積極主動與去產能企業開展市場化債轉股業務，幫助扶持發展前景良好但暫時遇到困難的優質企業渡過難關。

　　該人士進一步表示，在市場化債轉股運作中，銀行資金主要通過基金、股權等渠道投放到企業，資金流轉環節較多，涉及稅費成本較高。因而，建議接下來對于資金流轉環節涉及的增值稅、所得稅、印花稅等予以優惠和減免。比如，企業劣后出資基金取得投資收益減免增值稅、所得稅，企業支付股權投資收益允許所得稅前扣除。

　　萬億級市場規模可期

　　盡管面臨不少難題，但記者在調研過程中獲悉，多位銀行和企業人士看好本輪債轉股。與上一輪政策性債轉股不同的是，本輪債轉股實施過程中，銀行掌握更多“主動權”，也就有了更高的積極性。因此，預計本輪市場化債轉股潛在規模巨大。隨著銀行系資管子公司相繼落地，債轉股項目有望加速落地，中長期內逐漸演變為常態化的資產處置方式。考慮到債轉股資產類別并不局限于不良資產，正常、關注類貸款皆可轉股，總規模將達萬億元級。

　　不過，銀行在試點初期仍會以較優質項目為主，即便有不良債轉股項目，規模也會相對有限。在社科院金融所銀行研究室主任曾剛看來，隨著銀行系資管子公司陸續落地，不良債轉股項目也將進入“倒計時”。“商業銀行在和其他實施機構合作時，就不良債權的定價等很難達成一致，這是目前仍未有不良債轉股項目落地的主要原因。但銀行與其子公司就不存在這些問題，無論是定價還是后期的股權投資收益，都是在銀行內部進行整體核算。”

　　中國證券報記者注意到，國有銀行和股份制銀行都在加速推進債轉股實施機構的設立步伐，四大行已成立全資子公司用以債轉股業務開展。同時，隨著銀監會下發《關于適當調整地方資產管理公司有關政策的函》，以及財政部、銀監會聯合下發《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》補充規定，省級層面的不良資產行業市場格局由原來“4+1”（即四大全國性資產管理公司+每省一家地方資產管理公司）變為“4+2”，降低了不良資產批量轉讓門檻。因此，福建、上海等地紛紛加速設立第二家省級AMC（資產管理公司）。

　　國泰君安分析人士認為，專營子公司模式受大型銀行認可，或成為主流。曾剛表示，商業銀行通過新設債轉股業務子公司，將大大提升其積極性。“一方面，銀行本身并不是一個很好的持有股權主體，畢竟商業銀行業務和實體企業經營差別較大，很難直接介入到企業的經營管理中；另一方面，銀行通過資產管理公司或其他實施機構去做項目，對其而言就是單純的債權買賣，這將大大影響其積極性。”