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財經365（編輯：辛曌）老白干酒股票盈利水平能否迎來積極改善！多年以來，老白干酒的利潤水平偏低，一直被資本市場所詬病。凈利潤率更是長期處于個位數，是業內最低之一，這不是一個白酒公司的真實寫照。實際上，老白干酒的利潤長期被品牌投入，渠道費用，銷售返利等大量投入所掩蓋。

之前，由于衡水老白干的品牌認知偏中低端，而近幾年，公司在線上大量投入品牌宣傳，線下大氣力加強渠道建設，聚焦調整產品結構，發力核心戰略市場。衡水老白干及十八酒坊，已煥然一新。

三年時間，衡水老白干完成兩件大事，為業內所矚目，一是公司成功實施混改，完成管理層和員工持股，二是成功并購聯想旗下河北板城和孔府家酒等4家白酒企業。2018年，稱為衡水老白干的改革元年，要改變“大而不強”的形象，就要從大幅度改善利潤開始。

一、沒比較，不傷害

為了更能說明問題，我選擇了與老白干酒品牌底蘊相當，銷售體量相近，產品結構相似，管理體制相似的口子窖和今世緣，更能直觀的橫向比較。

衡水老白干酒深耕河北，省內絕對第一品牌，被稱為“河北王”，混改后管理層和經銷商持股。100元以上價位占比超過60%。中高端品牌十八酒坊占比50%以上。

口子窖酒根植有“東不入皖”的安徽市場，省內形成“一超多強”格局，銷售模式采用“大商制”，靈活多變，是白酒行業僅有的幾家民營企業代表。古井貢酒牢牢占據省內老大位置，而口子窖則居“多強”之首。口子窖中高檔白酒（80元以上）占75%左右。

今世緣位于白酒消費江蘇市場，曾經“三溝一河”的代表之一，管理層持股，董事長持有4500萬股。江蘇省內洋河占據絕對老大位置，無可撼動，省內銷售過100億。而今世緣雖在夾縫中生存，但發展穩定，中高端白酒銷售占比可達70%以上。

二、利潤總額比較

過去幾年，老白干的利潤低的可憐，2016年才勉強過億，而與銷售收入近40億元，年銷售費用7億元相比，形成強烈反差。反觀收入規模相當的口子窖和今世緣，利潤水平則高達8億元左右。

有人說，低利潤是與競爭激烈有關。試問，今世緣和口子窖在區域內面臨的對手更強大，競爭更激烈，那為何他們的利潤率可以做到30%以上？且銷售收入也在快速增長？

其實，白酒的競爭，還遠沒有到刺刀見紅的地步，未來也不會。君不見白酒公司領導之間像走親戚一樣，經常有互訪，學習的活動，這就是競爭生態問題，不是你死我活的競爭。

白酒的競爭，是品牌，團隊，營銷，香型，和價格段的綜合競爭，不是降價競爭，對于白酒的競爭，我曾總結過一句話“有一種競爭，叫漲價”。區域強勢品牌在各自優勢區域，都擁有強有力的競爭優勢。但前提是要敢打，縱有千條，敢打是第一條。

三、利潤率長期偏低

導致老白干酒的利潤偏低，最重要原因就是凈利率偏低，一直處于個位數，遠遠低于行業20%左右的平均水平。

老白干酒凈利率在2012年達到6.74%高點后，往后的四年一直處于5%以下，2017年預計在6%多一點。

過去四年，今世緣凈利率平均在29%，2016年到30%以上。口子窖平均凈利率在25.6%。這幾年加快回升，接近30%。而老白干酒過去四年平均值在4.3%，與兩者差距在25個百分點以上。

四、利潤率偏低原因何在？

1、費用偏高因素

老白干酒的銷售費用/營業收入比連續幾年在30%以上，位列上市公司白酒板塊中最高。

而反觀另外兩家公司，今世緣在18%左右，口子窖則在13%左右。

白酒上市公司行業平均值在15%左右。老白干應該至少有15%左右的下浮空間

銷售費用/營業收入居高不下，是老白干酒保持低凈利率的核心原因，當然，由于廣告費偏高，導致超出部分不能抵扣，遞延所得稅因素，也會對利潤形成直接影響。

2、毛利潤偏低因素

口子窖和今世緣的毛利率連續幾年穩定在70%左右，而老白干酒今年前三季度達到61.5%。這與其他兩家的差距在8個多點。

五、期待兩年后利潤率回歸行業水平

年初在北京，衡水老白干酒股份公司總經理王占剛講到，“我們爭取利用兩年時間，利潤率達到行業平均水平”。公司終于意識到，利潤才是公司價值最大的體現。

最新數據顯示，2017年白酒行業規模以上白酒銷售收入5654億元（含稅），利潤總額1028億元。據此推算，行業平均利潤率達到21%。

即便老白干酒兩年后的凈利率達到20%，仍較為保守，與今世緣和口子窖相比，還是有不小的差距。如果老白干酒未來兩年收入水平保持20%增長速度，2019年收入規模將達到38億元（不含豐聯酒業），利潤將會達到7.6億元，較2017年增長375%，年復合增長118%（不含豐聯酒業）

六、老白干酒靠什么來提高凈利率？

公司指出，今年將在三方面提升利潤水平

一是提升產品結構，聚焦次高端，提高中高端占比

據媒體報道2017年衡水老白干旗下四大次高端產品銷售規模近10億，十八酒坊20年同比增長220%，十八酒坊15年增長80%,衡水老白干古法20年和五星39增長都在 50%以上。100元以上價位占比超過60%。2018年春節期間200元以上產品銷售保持高增長，增長30%以上。按此產品結構，銷售毛利率不應該低于70%。

二是費用投向上，繼續保持品牌投入力度，大量縮減渠道費用，加大消費者培育工作。

三是學習洋河和口子窖等公司做法，將費用由價內投入，轉向價外投入。

多年的媳婦熬成婆。衡水老白干并購省內“老二”板城酒，坐實“河北王”，并經過多年產品結構調整努力，開花結果。未來三年，公司營收水平有望突破到70億（并表后）。衡水老白干自己將突破50億元，公司凈利率屆時有望接近與口子窖和今世緣30%相當的水平。

管理層和員工持股，上下同欲，銳意創新，收入穩步增長，業績釋放動力充足。我們有理由相信，2018公司將全面迎來徹頭徹尾的改變，正如公司領導所說，今年后老白干酒將會展現一個全新的面貌給大家。我們拭目以待。

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