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全球最擁擠的交易——做多美元，開(kāi)始出現(xiàn)回撤。2017年5月16-19日，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲弱數(shù)據(jù)和特朗普總統(tǒng)“泄密門(mén)”的雙重打壓之下，美元指數(shù)從99.1回落至97.87。短短三個(gè)交易日跌幅超過(guò)2%，回到去年11月8日特朗普贏得大選時(shí)水平。

　　自2017年1月開(kāi)始，美元指數(shù)就已經(jīng)從103的高位逐步下調(diào)。從技術(shù)面角度來(lái)看，美元多頭似乎已經(jīng)潰不成軍。為何一夜之間，大家對(duì)美元指數(shù)的觀望情緒迅速多轉(zhuǎn)空？美元指數(shù)是否還有反彈空間？

　　圖1 美元指數(shù)波動(dòng)

　　在匯率決定模型中，有一類(lèi)關(guān)注信息變化的模型，叫做“新聞模型”。政治和新聞事件發(fā)生之前，往往首先會(huì)出現(xiàn)一些傳言，外匯交易市場(chǎng)對(duì)各種政治和新聞傳言會(huì)迅速反應(yīng)。

　　當(dāng)傳言最終被證實(shí)時(shí)，市場(chǎng)可能不再波動(dòng)。所以，外匯市場(chǎng)有一句古老的格言：“買(mǎi)預(yù)期，賣(mài)事實(shí)”（Buy the rumour ，sell the fact）。

　　外匯市場(chǎng)對(duì)新聞的反應(yīng)不取決于它們是“好”的還是“壞”的，而是取決于它們是比預(yù)期中“更好”還是“更壞”。預(yù)期到的信息已經(jīng)包含在現(xiàn)有的市場(chǎng)匯率之中，匯率只根據(jù)未預(yù)期到的信息發(fā)生變化。

　　此次美元指數(shù)下跌主要是緣于美國(guó)連續(xù)出現(xiàn)了三個(gè)超出預(yù)期的壞消息。

　　第一個(gè)壞消息：美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期。無(wú)論是一季度美國(guó)GDP增速，還是通脹和就業(yè)的數(shù)據(jù)，都出乎意料的疲弱。這些糟糕的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)降低了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇勢(shì)頭的信心。

　　表1 美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)實(shí)際值和預(yù)期值

　　與此同時(shí)，歐洲的經(jīng)濟(jì)創(chuàng)六年來(lái)最佳單季表現(xiàn)。一季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)0.5%，2月份通脹率首次達(dá)到2%的目標(biāo)，復(fù)蘇勢(shì)頭蓋過(guò)美國(guó)。5月份馬克龍?jiān)诜▏?guó)大選中獲勝，也幫助提振歐元。短短一個(gè)月半，歐對(duì)美元匯率從1.05升至1.12。此消彼長(zhǎng)，美元指數(shù)開(kāi)始一路走低。

　　第二個(gè)壞消息：特朗普稅改政策不及預(yù)期。4月28日，特朗普政府公布了稅改方案。方案包括將企業(yè)所得稅率降至15%，個(gè)人所得稅稅率縮編為三檔，對(duì)美國(guó)企業(yè)海外約2.6萬(wàn)億美元盈利一次性征稅，取消遺產(chǎn)稅等。

　　然而，市場(chǎng)似乎并不買(mǎi)賬。美國(guó)股市和美元匯率應(yīng)聲回落，不漲反跌。主要原因在于美國(guó)國(guó)會(huì)強(qiáng)調(diào)稅改方案必須維持財(cái)政中性，減稅必須由數(shù)額相當(dāng)?shù)脑鍪沾胧┳鳛閷?duì)沖。特朗普的稅改方案缺乏財(cái)政平衡機(jī)制，可能造成財(cái)政赤字大幅攀升。為了獲得國(guó)會(huì)支持，最終落實(shí)的稅改方案可能會(huì)大打折扣，難以吸引資本回流美國(guó)金融市場(chǎng)，美元指數(shù)缺乏足夠的支撐力量。

　　第三個(gè)壞消息：特朗普爆出政治丑聞，被彈劾概率上升。5月初，特朗普突然宣布開(kāi)除FBI局長(zhǎng)科米，媒體爆出特朗普與俄羅斯外交部長(zhǎng)會(huì)晤時(shí)對(duì)俄方透露了高度機(jī)密信息，令市場(chǎng)開(kāi)始揣測(cè)特朗普可能遭遇“彈劾風(fēng)險(xiǎn)”。全球市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，美元指數(shù)走弱，美股回調(diào)，黃金價(jià)格上漲。

　　接二連三的壞消息吸引大量美元指數(shù)空頭進(jìn)場(chǎng)。CFTC非商業(yè)持倉(cāng)數(shù)量代表市場(chǎng)上的投機(jī)力量。近期美元指數(shù)非商業(yè)空頭持倉(cāng)迅速增加，反映機(jī)構(gòu)看空美元的傾向有所上升。

　　圖2 美元指數(shù)CFTC非商業(yè)多空頭持倉(cāng)數(shù)量

　　值得注意的是，在空頭超預(yù)期增長(zhǎng)的同時(shí)，多頭持倉(cāng)也開(kāi)始企穩(wěn)，而且從凈頭寸來(lái)看，仍然是多頭占據(jù)主導(dǎo)地位。美元后市可能仍有升值空間。那么，美元指數(shù)的反彈空間會(huì)有多大呢？這需要重新回到匯率決定因素中尋找答案。

　　下表列示了與美元指數(shù)相關(guān)的主要影響因素。美元指數(shù)包括以下貨幣：歐元（57.6%）、日元（13.6%）、英鎊（11.9%）、加元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）。只要美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面因素比其他國(guó)家特別是歐元區(qū)表現(xiàn)更好，那么美元指數(shù)就會(huì)隨之上漲。

　　表2 影響美元指數(shù)的主要因素

　　人口結(jié)構(gòu)和勞動(dòng)生產(chǎn)率差異等因素是影響匯率走勢(shì)的長(zhǎng)期動(dòng)因。這兩個(gè)指標(biāo)美國(guó)要顯著優(yōu)于歐元區(qū)。2011-2015年美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率平均值為0.8，歐元區(qū)為0.5。作為移民國(guó)家，美國(guó)人口老齡化程度低于歐元區(qū)國(guó)家。從中長(zhǎng)期來(lái)看，美元對(duì)歐元具備一定升值潛力。

　　長(zhǎng)期變量是事后觀測(cè)變量，并不會(huì)直接作用于外匯市場(chǎng)。直接改變匯率走勢(shì)的變量是相對(duì)利差和經(jīng)濟(jì)增速差異。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快，利差較高的經(jīng)濟(jì)體會(huì)吸引資本流入，推動(dòng)本幣升值。

　　從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，這一次美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與過(guò)去有些不同。

　　一些預(yù)期數(shù)據(jù)，無(wú)論是消費(fèi)者信心指數(shù)還是制造業(yè)PMI都已超出次貸危機(jī)之前的水平，但是實(shí)際產(chǎn)出數(shù)據(jù)，例如工資收入和工業(yè)產(chǎn)出仍然遠(yuǎn)低于危機(jī)前水平。這表明投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心并沒(méi)有得到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有力支撐。一有風(fēng)吹草動(dòng)，金融市場(chǎng)就會(huì)產(chǎn)生較大波動(dòng)。

　　近期美元指數(shù)的波動(dòng)主要來(lái)源于特朗普是否會(huì)被彈劾的傳言。迄今為止，不斷有關(guān)于特朗普政府泄密及通俄的消息爆出，市場(chǎng)啟動(dòng)觀望態(tài)勢(shì)。

　　事實(shí)上，美國(guó)總統(tǒng)特朗普被彈劾的概率很低，需要參議院三分之二的多數(shù)票贊同才能讓特朗普下臺(tái)。特朗普民眾支持率并未顯著下降，共和黨議員們投票贊成彈劾自己黨派的總統(tǒng)的可能性很低。即使出現(xiàn)最糟糕的情況，特朗普和副總統(tǒng)彭斯受到彈劾或辭職，總統(tǒng)職位也會(huì)落在眾議院院長(zhǎng)瑞安身上。與特朗普、彭斯和華爾街一樣，瑞安也希望降低公司稅，減少監(jiān)管，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　真正值得憂慮的是，在動(dòng)蕩的政治形勢(shì)下，特朗普難以實(shí)施刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)計(jì)劃。市場(chǎng)期待的稅改時(shí)間表可能會(huì)進(jìn)一步推遲。因此，短期內(nèi)，美元指數(shù)會(huì)在低位盤(pán)旋，不排除進(jìn)一步下探的可能。

　　美元暴跌是典型的新聞驅(qū)動(dòng)型沖擊，經(jīng)濟(jì)基本面并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化。

　　從美歐利差來(lái)看，當(dāng)前美元指數(shù)被顯著低估，一旦特朗普政府的丑聞塵埃落定，美元指數(shù)將會(huì)有一波較為強(qiáng)勁的反彈。

　　圖3 美歐利差與美元指數(shù)

　　不應(yīng)對(duì)人民幣匯率貶值預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀。在當(dāng)前的匯率形成機(jī)制下，人民幣匯率對(duì)美元指數(shù)的反應(yīng)仍然有顯著的非對(duì)稱(chēng)特征。境內(nèi)外匯市場(chǎng)供求失衡的格局在短期內(nèi)難以發(fā)生根本扭轉(zhuǎn)，收盤(pán)價(jià)仍然有較強(qiáng)的貶值壓力。當(dāng)美元指數(shù)下降時(shí)，人民幣中間價(jià)的升值幅度相對(duì)有限，造成人民幣易貶難升的困境。考慮到今年全年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢(shì)，下半年人民幣匯率貶值壓力可能會(huì)顯著上升。

　　總體來(lái)看，短期內(nèi)，美元指數(shù)會(huì)在低位盤(pán)整，不排除繼續(xù)探底的可能性。下半年有望重回100-103點(diǎn)波動(dòng)區(qū)間。

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