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　　自從5月末以來，中國標(biāo)志性的10年期國債利率接近3.7%降至6月末的3.5%，10年期國開債利率從接近4.4%降至4.15%，債市出現(xiàn)了久違的反彈行情，到底未來利率走勢(shì)如何，債券牛市有沒有重啟？

　　首先，我們認(rèn)為6月債市的反彈歸功于如下幾大原因：

　　一是經(jīng)濟(jì)通脹出現(xiàn)下行拐點(diǎn)。

　　今年年初時(shí)，經(jīng)濟(jì)依然處于復(fù)蘇的尾聲，1季度GDP增速創(chuàng)6.9%的反彈新高，3月份工業(yè)增加值增速也一度升至7.6%.

　　從微觀角度觀察，3月份的發(fā)電量增速仍在7%高位，1季度的地產(chǎn)銷售面積增速依然高達(dá)20%左右。

　　但到了5月份，工業(yè)增加值增速已經(jīng)回落至6.5%，發(fā)電量增速降至5%，4、5月的地產(chǎn)銷售面積增速回落至10%左右，5月份的地產(chǎn)投資增速從10%降至7%，均意味著經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)見頂回落。

　　從物價(jià)走勢(shì)來看，今年1月份的CPI高達(dá)2.5%，2月PPI高達(dá)7.8%，但到了5月份，CPI已經(jīng)降至1.5%，而PPI也大幅回落至5.5%，意味著通脹也出現(xiàn)下行拐點(diǎn)。

　　二是央行貨幣投放短期改善。

　　今年以來，央行資產(chǎn)負(fù)債表整體收縮，央行總資產(chǎn)從16年末的34.37萬億降至17年5月的34.25萬億。相比之下，在去年的前5個(gè)月央行總資產(chǎn)增加了1.2萬億。由于央行今年整體未擴(kuò)表，也就意味著央行整體幾乎未向市場(chǎng)投放新增貨幣。

　　從商業(yè)銀行角度觀察，其存放央行的儲(chǔ)備資產(chǎn)從16年末的24.6萬億降至17年5月的23.7萬億，對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率從2.4%降至1.1%，5月末的超儲(chǔ)率已接近11年時(shí)1%左右的歷史最低值，這意味著金融機(jī)構(gòu)整體缺乏資金。

　　而在6月份，央行在前三周凈投放約4000億貨幣，加上6月份通常有2000億左右的財(cái)政放款，即使6月外匯占款繼續(xù)小幅流出，我們測(cè)算6月超儲(chǔ)率可能回升至1.5%左右，這也就意味著貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性短期明顯改善。

　　三是金融去杠桿短期緩和。

　　在今年4、5兩月，經(jīng)濟(jì)通脹已經(jīng)出現(xiàn)見頂回落的跡象，但是債券利率出現(xiàn)顯著上升，主要原因在于金融去杠桿，除了央行收緊貨幣以外，銀監(jiān)會(huì)也部署開展“三違反”(指違反金融法律、違反監(jiān)管規(guī)則、違反內(nèi)部規(guī)章)、“三套利”(監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利)、“四不當(dāng)”(不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)收費(fèi))專項(xiàng)治理工作，要求銀行在6月左右提交自查報(bào)告

　　但在6月份，銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管政策也有短期緩和跡象，銀監(jiān)會(huì)官員強(qiáng)調(diào)絕不因?yàn)樘幹蔑L(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)，部分銀行獲準(zhǔn)延期1到3個(gè)月提交自查報(bào)告。

　　由于銀監(jiān)會(huì)的檢查重點(diǎn)在于同業(yè)和理財(cái)?shù)扔白鱼y行業(yè)務(wù)，這也是過去幾年債市新增投資資金的主要來源，因而在監(jiān)管壓力之下銀行的同業(yè)和理財(cái)業(yè)務(wù)被迫收縮，導(dǎo)致了利率的上升。而在監(jiān)管壓力緩和之后，銀行的縮表壓力下降，也有助于利率的短期企穩(wěn)回落。

　　四是美債利率大幅下行。

　　16年末時(shí)，美國10年期國債利率為2.45%，而中國10年期國債利率為3.01%，兩者利差僅為56bp。而在過去的5年，中美10年期國債的平均利差為120bp.

　　在17年初時(shí)，美國存在強(qiáng)烈的加息預(yù)期，而且市場(chǎng)普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息會(huì)推動(dòng)美債收益率繼續(xù)上行。而中國央行為了穩(wěn)定人民幣匯率，也會(huì)被迫提高利率，使得中國長(zhǎng)期國債利率上行。

　　事后來看，美國今年加息節(jié)奏確實(shí)明顯加快，但在兩次加息之后，其10年期國債利率不升反降。而中國央行確實(shí)在2、3月份兩次上調(diào)金融市場(chǎng)利率，人民幣匯率也企穩(wěn)回升，國內(nèi)長(zhǎng)期國債利率大幅上行。中美長(zhǎng)期國債利差在5月末時(shí)最高接近150bp，這意味著從中美利差角度看，中國長(zhǎng)期國債利率一度顯著超調(diào)。

　　而在6月份的美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，中國央行未再跟隨美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)金融市場(chǎng)利率，中美利率短期脫鉤，加上中美長(zhǎng)期國債利差已超調(diào)，所以中國長(zhǎng)期國債利率也有了短期下行空間。

　　展望未來，我們認(rèn)為當(dāng)前中國的長(zhǎng)期國債利率已到頂部區(qū)域，但是真正的下行拐點(diǎn)要等到3季度才能真正確認(rèn)，主要有如下幾點(diǎn)理由：

　　一是央行并未真正轉(zhuǎn)向。

　　央行在6月份前三周投放了近4000億貨幣，但其中真正長(zhǎng)期的貨幣MLF投放僅600多億，而其余全是28天以內(nèi)的逆回購，而這些屬于極短期的貨幣投放，將在未來一個(gè)月以內(nèi)到期回收。

　　事實(shí)上，從上周開始，央行已經(jīng)又開始凈回籠貨幣，上周累計(jì)凈回籠貨幣600億，而本周前兩天依然暫停貨幣投放，又再度凈回籠貨幣600億。這意味著如果7月份以后央行繼續(xù)暫停逆回購操作，6月份所投放的貨幣將被全面收回，而7月份的流動(dòng)性將面臨重新收緊。

　　我們發(fā)現(xiàn)，在今年3月份時(shí)，由于銀行面臨MPA首次考核的壓力，央行也一度在3月中下旬投放超3000億貨幣，以熨平季末沖擊。但從3月最后一周開始，央行就暫停了公開市場(chǎng)操作，一直持續(xù)到了4月中旬才再度重啟，期間凈回籠貨幣超5000億，將3月超額投放的貨幣全部回收。事后來看，3月份季末的流動(dòng)性并不緊，反而是從4月開始超預(yù)期緊張。

　　而6月份央行的行為其實(shí)與3月份有驚人的相似，同樣是銀行再度面臨MPA考核的壓力，央行同樣是在6月中旬提前投放貨幣，而在流動(dòng)性改善之后，從6月下旬開始暫停公開市場(chǎng)操作，如果央行繼續(xù)暫停公開市場(chǎng)操作一到兩周，那么6月超額投放的貨幣將被全部收回。

　　如果央行的態(tài)度未真正轉(zhuǎn)向?qū)捤桑敲?月的流動(dòng)性改善就只是短期現(xiàn)象，7月份以后的流動(dòng)性收緊將對(duì)利率再度形成沖擊。

　　二是金融去杠桿未結(jié)束。

　　從銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的表態(tài)來看，金融去杠桿并未結(jié)束，只是在節(jié)奏和力度上短期緩和。

　　從銀行的行為來看，在4、5月份去杠桿政策推進(jìn)時(shí)，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張風(fēng)向標(biāo)的同業(yè)存單發(fā)行大幅萎縮，其實(shí)意味著銀行開始了去杠桿。但在6月份政策短期緩和之后，銀行同業(yè)存單發(fā)行量又創(chuàng)下歷史新高，意味著銀行又開始了加杠桿。這意味著金融機(jī)構(gòu)的加杠桿沖動(dòng)并未受到根本的約束。

　　我們認(rèn)為，本輪中國地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)背后的根本原因是金融市場(chǎng)出現(xiàn)了過度繁榮，將過多的貨幣投向了房地產(chǎn)，尤其是銀行業(yè)在過去幾年的擴(kuò)張?zhí)欤y行業(yè)擴(kuò)張的根基又是同業(yè)和理財(cái)?shù)扔白鱼y行業(yè)務(wù)，這部分業(yè)務(wù)屬于逃避監(jiān)管套利，缺乏資本約束，導(dǎo)致貨幣創(chuàng)造完全失控。

　　通俗來講，銀行是高杠桿業(yè)務(wù)，100塊錢貸款背后通常只有10塊錢資本金支持，所以在經(jīng)過多次金融危機(jī)之后，國際上對(duì)銀行業(yè)的杠桿率提出了明確的限制，巴塞爾協(xié)議要求銀行的資本充足率不得低于8%，就是銀行至多能擁有12.5倍的杠桿。

　　但是在過去幾年，中國銀行業(yè)擴(kuò)張的根基是理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)，其中理財(cái)業(yè)務(wù)屬于表外、幾乎不占用任何資本，相當(dāng)于杠桿無限大。而同業(yè)業(yè)務(wù)只用占用1/4的資本，相當(dāng)于將銀行的杠桿放大了4倍，最高可達(dá)50倍杠桿。這意味著在考慮表外和同業(yè)業(yè)務(wù)之后，中國很多銀行的杠桿率已經(jīng)嚴(yán)重超標(biāo)，蘊(yùn)含著極大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前，無論是銀監(jiān)會(huì)的“三三四”檢查，還是傳聞中的大資管監(jiān)管框架，以及央行的MPA考核，均對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)提出了嚴(yán)格的監(jiān)管要求，其核心目標(biāo)就是將銀行表外業(yè)務(wù)比照表內(nèi)業(yè)務(wù)來監(jiān)管考核，必須計(jì)提相應(yīng)資本，從而降低杠桿率。而對(duì)于理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展過大的銀行，其實(shí)意味著其必須收縮資產(chǎn)規(guī)模，降低表外和同業(yè)業(yè)務(wù)杠桿。

　　因此，為了中國經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期健康，金融去杠桿勢(shì)在必行。我們認(rèn)為6月份監(jiān)管的緩和不代表去杠桿的結(jié)束，銀監(jiān)會(huì)自查報(bào)告雖然延后提交，但在3季度仍需上交，屆時(shí)部分發(fā)展失控的銀行必須做出整改的舉措，這也就意味著銀行仍有縮表壓力，而資產(chǎn)的出售將在3季度對(duì)利率形成沖擊。

　　三是中美利率未脫鉤，美債利率約束中債下行空間。

　　雖然6月份美國加息，中國央行未跟進(jìn)，但中美利率短期并未真正脫鉤。

　　首先，美國6月加息的表態(tài)偏鷹派，美聯(lián)儲(chǔ)依然維持今、明、后三年各三次加息預(yù)測(cè)不變，而且明確表示將從年內(nèi)開始縮表，初期每個(gè)月縮減資產(chǎn)100億美元，逐步擴(kuò)大至每月500億美元。

　　從美國債市來看，雖然對(duì)美國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)抱有疑慮，今年以來其長(zhǎng)期國債利率持續(xù)下降，但在6月美聯(lián)儲(chǔ)鷹派表態(tài)之后，美國10年期國債利率穩(wěn)定在2.1%以上而未再下降。

　　考慮到中美長(zhǎng)期國債利率120bp左右的長(zhǎng)期均值，這意味著在中美利率真正脫鉤之前，中國10年期國債利率也難以降至3.3%以下，除非發(fā)生以下幾個(gè)變化：一是美國長(zhǎng)期國債利率降至2%以下，而這需要美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步下行，加息和縮表預(yù)期弱化；二是中美匯率和利率真正脫鉤，美國能夠接受人民幣匯率貶值，從而打開中國利率下行空間；而這些都需要時(shí)間來觀察。

　　債市反彈非反轉(zhuǎn)，真牛市不爭(zhēng)朝夕！

　　由于中國經(jīng)濟(jì)通脹已經(jīng)出現(xiàn)下行拐點(diǎn)，這意味著利率的上升和經(jīng)濟(jì)基本面矛盾，因而我們認(rèn)同當(dāng)前的利率已經(jīng)進(jìn)入頂部區(qū)域，具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。但真正在當(dāng)前階段能配置債市的只有保險(xiǎn)類長(zhǎng)期投資資金，而對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)而言，利率真正的拐點(diǎn)仍需等待金融去杠桿政策結(jié)束以及美國加息緩和，而這需要到3季度才能確認(rèn)。

　　綜上所述，我們認(rèn)為6月債市屬于短期反彈，而非反轉(zhuǎn)，牛市很長(zhǎng)，不爭(zhēng)朝夕。

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