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　　今年以來，與一二線城市商品房銷售快速回落形成鮮明對比的是，廣大三四線城市走出了旺銷行情。究其原因，央行定向投放補充抵押貸款（PSL），通過國家開發銀行住宅金融事業部定向支持地方政府進行棚戶區改造是三四線城市實現房地產去庫存的“頭號功臣”。不過，對于普通群眾來說，最關心的莫過于：現在能不能投資三四線城市的商品房？

　　三四線樓市走出了難得的獨立行情

　　在此，先簡要討論一下三四線城市在全國房地產市場中的地位。一個不容否認的事實是，人們目光的焦點往往是京滬深一線城市和南京、杭州等二線城市的房價漲跌。但以Wind統計數據為基礎，用全國商品房銷售面積減掉全國30大中城市銷售面積后，三四線城市市場占全國市場比重長期保持在77%-90%之間，可謂“沉默的大多數”。

　　（注：三四線城市商品房銷售面積=全國商品房銷售數據-30個大中城市商品房銷售面積，30個大中城市為北京、上海、廣州、深圳、天津、杭州、南京、武漢、南昌、成都、青島、蘇州、福州、廈門、長沙、哈爾濱、長春、無錫、東莞、昆明、石家莊、惠州、包頭、揚州、安慶、岳陽、韶關、南寧、蘭州、江陰）

　　從銷售面積增長看，2013年以來，30個大中城市的商品房成交基本上主導了全國房地產銷售行情，三四線城市是被動的跟隨者。然而，自2016年四季度以來，三四線城市商品房銷售走出了幾乎完全獨立的行情：全國30個大中城市商品房銷售面積大幅下挫，而全國商品房銷售面積卻始終保持平穩增長（參見下圖），換言之，在30個大中城市房地產調控風聲鶴唳的大環境下，全國商品房銷售能繼續平穩增長，主要是三四線城市的銷售在支撐。

　　棚戶區改造助推三四線樓市去庫存

　　出現上述現象的根源之一，是近年來國家力推的三四線城市棚戶區改造。棚戶區改造起步于2004-2005年遼寧等東北老工業基地，于2008年推向全國，后由于地方政府資金籌集困難而擱置數年。2014年，隨著我國基礎貨幣投放方式轉型，央行創造性地向國開行住宅金融事業部投放補充抵押貸款（PSL），向地方政府提供長期低成本定向貸款，專用于棚戶區改造，地方政府以棚戶區改造的土地出讓收入償還貸款，形成資金鏈條的閉環（參見下圖）。

　　2015年，國務院頒布《關于進一步做好城鎮棚戶區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，提出積極推進棚戶區改造貨幣化安置——即對棚戶區改造采用貨幣化補償而非保障房安置，棚改居民可以直接獲得貨幣補償款，在商品房市場自主購置住房。通過貨幣化安置，棚改也成為2015年以來三四線城市去庫存的重要手段。據住建部公布的數據，2016年棚改建設規模606萬套，貨幣化安置占比48.5%，住宅去庫存規模約為2.5億平方米，占全國商品房住宅銷售面積的18.2%，據此可推算套均面積為85平米左右。

　　到了今年5月，國務院常務會議上確定了今后三年棚戶區改造的目標任務——確保2017年完成再開工改造600萬套棚改任務，同時實施2018-2020年3年棚改攻堅計劃，再改造各類棚戶區1500萬套。根據住建部數據，貨幣化安置將提高到60%，據此，2017年棚改形成住房的剛性需求將達到360萬套，按套均85平米計算，2017年棚改帶來的住宅需求將達到3.06億平米。在此，假設2017年全國住宅銷售面積與2016年持平，那么棚改帶來的住宅需求占全國住宅市場的比重將達到22.25%。由此可見，對于棚改貨幣化拉動的房地產銷售、投資增量甚至房價走勢，市場存在較高期待。

　　“漲價去庫存”周期難以重現

　　以上只是中央的計劃，但也不宜過度樂觀。棚改貨幣化對于房地產投資的拉動作用究竟有多大，三四線城市能否重現一二線城市“漲價去庫存”周期，仍面臨一些不確定因素。

　　首先是資金來源問題。雖然有補充抵押貸款（PSL）這一利器，但是國開行在貸款投放過程中，仍然要遵循地方債務和棚改財務可持續原則，在當前地方政府債務負擔居高不下的情況下，國開行投放PSL將更為謹慎。截至2017年5月末，國開行PSL累計余額為2.3473萬億元，同比增長了56.49%，仍在高位運行，但增速卻大幅下降。從新增規模看，2017年1-5月PSL新增投放規模為2947億元，較2016年同期4188億元回落了1241億元，PSL對棚改支持力度明顯減弱（參見下圖）。按照當前PSL投放進度，全年PSL投放規模預計為7800億元左右，貨幣化安置比例將僅為45%左右，難以完成完成全年60%的政策目標。

　　其次，房地產投資下行趨勢不改。5月份以來，全國房地產開發投資增速已經進入下行通道，棚改難以拉回降勢。下面從棚改形成的兩個房地產開發投資需求入手作個詳細解析：

　　第一個需求是保障房投資需求。按照2017年600萬套棚改計劃目標，扣除60%貨幣化安置部分，40%屬于保障房安置，然而，保障房建設用地一般靠政府劃撥，房地產投資主要構成為建安費用，據住建部的數據，2016年12月的建安成本約為1650元/平米，根據《國務院關于保障性安居工程建設和管理的指導意見》，保障房的單套建設面積一般在60平米左右，據此推算，棚改實物安置帶來的房地產投資新增需求為3000億元，相對于2016年全年房地產投資的10.26萬億元，占比僅為3%，可謂杯水車薪。從這個需求來看，僅靠棚改的保障房安置帶動的房地產投資投資，難以穩住總投資

　　第二個需求是貨幣化安置后形成的商品住宅投資需求。然而，商品住宅補庫存的投資前景并不十分樂觀。筆者研究發現，2017年1-5月我國房地產投資實現8.8%的穩定增速，并沒有得到房屋施工面積數據的支撐，而主要是來自于以下兩方面動力：一是建材價格的攀升帶動占總投資65%以上的建筑工程投資的快速增長；二是2017年1-5月占總投資比重達15%-20%的土地購置費繼續保持18.9%的高位增長趨勢。實際上，2017年1-5月房屋施工面積累計同比增速僅為2.6%，新開工面積也出現連續兩個月回落。由此可見，雖然三四線城市房地產銷售市場仍處于“供銷兩旺”行情，但開發商對前景預測并不樂觀，也不急于進行房地產開發投資。

　　綜上可見，對于沒有人口流入、產業集聚、交通區位等優勢的廣大三四線城市，僅僅依靠棚戶區改造來要實現漲價去庫存的目標并不現實，這些城市的去庫存進程仍然任重而道遠。對于普通投資者而言，盡管當前三四線城市在棚改的力推下處于供銷兩旺的行情，但鑒于三四線城市在人口流入和產業集聚不足、二手房流動性差等方面的劣勢，現在貿然進入三、四線城市炒房，將可能面臨“炒房炒成房東”的風險。

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