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  　一、最新GDT全脂乳粉價格強勢回歸

　　最近一期GDT全脂乳粉拍賣價為3.11 美元/1kg，環比+2.6%；脫脂乳粉為2.0美元/1kg，環比-4.5%。本次GDT 最大拍賣量為30,043 噸，環比上漲33.74%，相比年初上漲 26.09%。其中，恒天然盤前分析數據顯示，本次全脂乳粉供應量增加3,450 噸，環比增幅為30.84%。我們認為全脂乳粉的量價齊升表明國內夏季將至，旺季需求抬升預期，疊加澳洲干奶季將至，供需結構改善的邏輯正在得到印證。

　　二、國內原奶供給下滑

　　國內原奶供給呈下滑趨勢，奶牛熱應激效應或令供給進一步收窄。國內5月奶牛存欄量 510.38萬頭，同比下滑7.97%，2017年初以來累計下滑3.34%。存欄量減少致使奶產量出現下滑，自1月以來已連續下滑 5個月，5月國內生鮮乳產量160.98萬噸，同比下滑 2.38%，2017年初以來累計下滑3.34%。夏季高溫將令奶牛產生熱應激，當溫度達到或超過32℃時，奶牛的產奶量將減少5%-20%。今夏將至，預計國內原奶供給將持續收縮。

　　三、國內外價格趨同 奶價有望小幅上漲

　　新西蘭干奶季，原奶供給將收窄。從歷史上看，6-8月新西蘭為干奶季，產奶量通常為全年低點，以 2016年情況為例，6月原奶產量環比降幅達到82.2%。新西蘭目前庫存情況良好，全脂奶粉庫存量 10+萬噸，正常出貨量為 6-7萬噸/月，庫存消耗較快。隨著干奶季的到來，新西蘭未來 1 個季度供給量有限，不會對奶價形成拖累。

　　供需緊平衡之下，奶價預計將小幅上漲。國內將步入原奶需求旺季，且當前國內原奶余量減少，對國際原奶的需求或抬升；同時，新西蘭步入干奶季，預計供需緊平衡。我們判斷，未來國際奶價漲幅傳導至國內將是溫和抬升的態勢，全年預計漲幅在3%-5%左右。

　　四、成本生產格局打破 利好國內乳企龍頭.

　　原奶價格波動對乳企的毛利率將產生直接影響。我們對伊利整體和液體乳的毛利率分別進行的敏感性分析結果顯示，在原奶價格漲幅為 3%-5%的情況下，對伊利整體毛利率的影響在 1.1pct- 2.2pct 區間。但鑒于低成本生產格局被打破，行業競爭趨緩，兩大乳企龍頭伊利和蒙牛的彼此競爭亦趨緩，終端促銷減少已令銷售費用率呈改善跡象。我們判斷原奶價格上漲對龍頭乳企的盈利影響總體偏正面。

　　五、投資建議

　　國內原奶價格上漲，將對伊利盈利能力帶來正面影響，預計伊利全年EPS為1.02元(+10%)，目前估值20倍，是為數不多的業績穩健、估值便宜的稀缺白馬龍頭標的，建議投資者積極關注。

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