今年以來M2連續(xù)第4個月保持個位數(shù)增長，也是多年來我國M2月度增長的最低值。針對M2增速的下降，央行在2季度貨幣政策執(zhí)行報告中專門指出：“近期M2增速有所降低正是加強金融監(jiān)管，縮短資金鏈條、減少多層嵌套的合理反映。預計隨著去杠桿的深化和金融進一步回歸為實體經(jīng)濟服務，比過去低一些的M2增速可能成為新的常態(tài)。同時，隨著市場深化和金融創(chuàng)新，影響貨幣供給的因素更加復雜，M2的可測性、可控性以及與經(jīng)濟的相關性亦在下降，對其變化可不必過度關注”。對于央行提出的對于M2增速下降“不必過度關注”，筆者將其進一步解讀為“關注但保持定力”，并從以下方面加以分析。

　　辯證分析M2增速下降影響

　　近年來，我國金融創(chuàng)新的速度加快，金融資產的流動性狀況發(fā)生了很大變化，在傳統(tǒng)的儲蓄存款之外，銀行理財和貨幣市場基金迅速發(fā)展。由于銀行理財以銀行的隱形擔保和剛性兌付為背景，投資者將其視為準儲蓄存款。而以余額寶為代表的貨幣市場基金的流動性很強，其流動性不亞于儲蓄存款，二者都構成對傳統(tǒng)儲蓄存款的替代。據(jù)統(tǒng)計，2016年銀行理財產品資金余額達到29萬億元，當年新增5.5萬億元，而當年納入M2的個人存款余額為60萬億元，新增5.1萬億元。另據(jù)中金公司計算，截至2017年6月末，剔除以非銀存款回存的資金，未納入貨幣統(tǒng)計的貨幣基金余額為1.3萬億元，相當于同期個人存款的2%。由此可見，金融創(chuàng)新已經(jīng)使得傳統(tǒng)的M2統(tǒng)計口徑無法準確衡量我國廣義貨幣的真實水平，使得廣義貨幣相當程度上被低估。

　　隨著市場深化和金融創(chuàng)新，影響貨幣供給的因素更加復雜，M2的可測性、可控性以及與經(jīng)濟的相關性都發(fā)生了變化。對M2增速的下降應進行辯證分析：一方面要認識到近期M2增速下降是加強金融監(jiān)管，縮短資金鏈條、減少多層嵌套的合理反映，比過去低一些的M2增速可能成為新的常態(tài)。對于M2增速下降應保持定力，避免貨幣政策的搖擺使得去杠桿進程功虧一簣；另一方面，也應對M2增速過度降低對經(jīng)濟增長可能產生的負面影響保持關注，分析M2增速引起的貨幣條件變化，避免過度緊縮的貨幣條件對經(jīng)濟產生不必要的影響。無論從哪方面進行分析，我們首先要回答的一個問題是：在新形勢下，M2的變化是否對經(jīng)濟運行已經(jīng)沒有宏觀影響，對此變化可以不予關注呢？

　　我們從更多的指標和指標之間的邏輯關系來分析。今年的政府工作報告指出“今年廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模余額預期增長約為12%左右”。近年來，社會融資規(guī)模與M2一起共同作為貨幣政策的調控指標。社會融資規(guī)模與貨幣供應量，分別代表了金融機構資產負債表的資產方和負債方，是一枚硬幣的兩個面。

　　今年8月末，社會融資存量比上年同期增長13.1%，與去年末基本持平，與M2的個位數(shù)增長出現(xiàn)了背離，二者之間的穩(wěn)定關系被打破。這是一個需要高度關注的理論現(xiàn)象，是什么原因導致我國的金融機構的信用投放與貨幣增加這一硬幣的兩個側面出現(xiàn)了背離？筆者推測可能存在兩方面的原因：一是通過社會融資投入的資金轉化為個人理財或貨幣基金，形成了對存款的分流；二是社會融資的統(tǒng)計口徑的影響。近年來的金融創(chuàng)新，使得現(xiàn)行的社會融資規(guī)模統(tǒng)計口徑已經(jīng)不完整、不全面。比如8月份社會融資中信托貸款同比增長34.3%，這主要與今年以來加強通道監(jiān)管，資管等其他通道轉向信托通道有關。由于現(xiàn)行社會融資規(guī)模統(tǒng)計并不包括資管通道的融資，由其轉通道形成的統(tǒng)計上的社會融資增加其實并不是真正的融資增加。

　　我們可以從其他指標的變化來驗證M2增速下降的影響：一是M1的變化趨勢。8月末M1同比增長14%，增速比3月末低4.8個百分點，比上年末低7.4個百分點，M1與M2剪刀差縮窄至5.1個百分點。延續(xù)上年8月份以來差幅縮小的趨勢。隨著下半年M1基數(shù)的提高，預計M1、M2剪刀差將進一步縮窄。這一趨勢表明，去年由于經(jīng)濟、金融加杠桿帶來的企業(yè)活期存款沉淀正隨著去杠桿過程而減少。二是金融機構貸款利率變化趨勢。二季度，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率為5.67%，同比上升0.41個百分點，比上年末上升0.4個百分點。這表明今年以來非金融機構企業(yè)的信用條件正在趨緊，資金成本在提高。三是其他存款類金融機構資產規(guī)模的變化趨勢。上半年其他存款類金融機構總資產同比增長10%，增幅比去年同期低5.4個百分點，表明商業(yè)銀行受去杠桿影響，資產擴張速度明顯下降。四是貨幣市場利率變化趨勢，今年SHIBOR總體仍在上升。二季度末隔夜、1周、3個月和1年期SHIBOR分別較上年末上升39、30、123和105個基點，表明金融市場資金仍然趨緊，經(jīng)濟緊平衡導致市場融資成本上升。這些指標的變化趨勢和M2增速下降一起，都指向了今年以來去杠桿帶來的金融機構資產規(guī)模放緩、資金成本增高，進而實體經(jīng)濟的存款增長放緩，融資成本上升。

　　根據(jù)經(jīng)典分析，貨幣條件的變化將在一定時滯后對實體經(jīng)濟運行產生影響，這就提示我們要對M2增速下降保持關注。主要體現(xiàn)在三個方面：一是避免貨幣過度緊縮對經(jīng)濟運行產生較大負面影響。由于市場深化和金融創(chuàng)新使得M2和社會融資規(guī)模的準確性都發(fā)生了變化，這就需要我們對貨幣條件的變化要綜合分析，不能過度依賴單一指標，應該更注重各項指標之間的相互校驗，特別要關注價格指標對數(shù)量指標的驗證。要保證資金價格的基本穩(wěn)定，十年期國債收益率宜保持在3.5%左右。二是高度關注流動性風險。目前我國主要通過SLF、MLF以及PSL等貨幣政策工具投放基礎貨幣。下半年基礎貨幣的到期量巨大，央行應做好期限管理和預期管理，避免基礎貨幣的階段性缺口與金融機構去杠桿影響相互疊加導致流動性風險的產生。三是商業(yè)銀行應高度重視資產負債管理。要對未來一段時期資金緊平衡乃至“負債荒”做好充分準備，累入為出，保證資產、負債在合理、安全基礎上的匹配。

　　創(chuàng)造中性適度貨幣金融環(huán)境

　　從近期公布的數(shù)據(jù)來看，金融機構去杠桿初見成效。銀行資產規(guī)模增速明顯放緩，委外有所贖回，同業(yè)理財規(guī)模收縮，同業(yè)存單發(fā)行增速放緩。根據(jù)銀監(jiān)會數(shù)據(jù)，同業(yè)業(yè)務自2010年以來首次大規(guī)模收縮，8月末同業(yè)資產和負債較年初減少3.2萬億元和1.4萬億元。理財產品規(guī)模同比增速降至6.5%，委托貸款同比少增6100億元。新增房地產貸款占比下降，制造業(yè)貸款出現(xiàn)正增長，資金更多地流向了以制造業(yè)為代表的實體經(jīng)濟。

　　但同時也應認識到，去杠桿是一個較長的過程，目前仍處于開始階段。根據(jù)有關研究，當前各機構杠桿指標仍然較高，杠桿結構風險仍較大。從金融部門總杠桿率來看，目前6.5%以上的年化增速遠超歷史和同期國際的水平，杠桿增速或應回降到3.5%左右；從銀行杠桿率來看，其資本充足率若想達標需要壓縮廣義信貸規(guī)模或補充資本金，從目前進展來看，均很難在較短時期完成。債市杠桿率又現(xiàn)回升苗頭，委外基金在過去一年上升200%，今年二季度僅較一季度贖回6%，壓縮空間仍巨大。

　　需要指出的是，目前去杠桿的推動較多地來自于外部行政壓力，金融機構和工商企業(yè)迫于經(jīng)營壓力，仍有加杠桿的內在沖動。2013年“錢荒”之后，監(jiān)管部門對影子銀行進行了治理、整頓，出現(xiàn)了去杠桿的局面。但2015年、2016年同業(yè)、理財再度快速發(fā)展，金融機構又出現(xiàn)了更大規(guī)模的加杠桿經(jīng)營。這也提示我們，去杠桿的過程任重道遠，需要加強制度規(guī)范和長效機制建設。

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