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美團(tuán)發(fā)布招股書至今，唱衰和看好兩種論調(diào)就從未停止，前者認(rèn)為強(qiáng)虧損的公司是存在巨大隱患，而后者則以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高成長(zhǎng)性進(jìn)行反駁，以為互聯(lián)網(wǎng)"以虧損換市場(chǎng)"已經(jīng)是市場(chǎng)鐵律。

這一切真相究竟如何？我們認(rèn)真研讀了美團(tuán)招股書的各項(xiàng)數(shù)據(jù)，試圖解讀以下敏感問(wèn)題。

問(wèn)題一，美團(tuán)的運(yùn)營(yíng)狀況究竟如何？

根據(jù)美團(tuán)招股書，我們采樣了營(yíng)收和營(yíng)銷成本，并分析同比增長(zhǎng)情況，見下圖

以上貨幣單位均為千元

根據(jù)上圖不難發(fā)現(xiàn)，整體來(lái)看，美團(tuán)收入是保持快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，且營(yíng)收增長(zhǎng)是大于營(yíng)銷投入成本，從財(cái)務(wù)呈現(xiàn)結(jié)果來(lái)看，美團(tuán)絕非相當(dāng)部分觀點(diǎn)的"營(yíng)銷和補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)型"公司，但百億元規(guī)模的營(yíng)銷費(fèi)用也是美團(tuán)2017年有32%毛利率前提下，經(jīng)調(diào)整EBITDA比率仍然虧損7.9%的重要原因。

從規(guī)模上，美團(tuán)仍然處于快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，但市場(chǎng)增速將進(jìn)入平穩(wěn)的新常態(tài)基本已經(jīng)是業(yè)內(nèi)共識(shí)，美團(tuán)招股書中也承認(rèn)這個(gè)問(wèn)題，如從2017-2023年生活服務(wù)電子商務(wù)市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率將由前五年的58%降為19.8%。

美團(tuán)一方面確實(shí)收獲了前一階段市場(chǎng)初始階段的紅利，尤其在資本的催化之下迅速向生活服務(wù)各個(gè)領(lǐng)域進(jìn)軍，搶占市場(chǎng)，獲得增量，但另一方面，市場(chǎng)增量開始進(jìn)入瓶頸期，生活服務(wù)市場(chǎng)也成為業(yè)內(nèi)大佬緊盯的一塊肥肉，美團(tuán)若要保持增長(zhǎng)先進(jìn)性就必須要滿足兩個(gè)條件：1.有足夠的現(xiàn)金流；2.有持續(xù)賺錢的潛力。

我們先看現(xiàn)金流，綜合來(lái)看，美團(tuán)是一家不缺錢的公司。

在上圖現(xiàn)金流量表中，2017年末美團(tuán)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物共194億，且還有258億的短期理財(cái)產(chǎn)品，2017年經(jīng)調(diào)整EBITA（稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)）美團(tuán)共虧損26.9億，現(xiàn)金規(guī)模應(yīng)該是處于較為安全狀態(tài)。

但由于美團(tuán)的現(xiàn)金流相當(dāng)部分是依靠與商家之間的賬期獲得，我們也簡(jiǎn)單測(cè)算了2017年貿(mào)易應(yīng)付款和應(yīng)付商家款項(xiàng)等賬期現(xiàn)金的流動(dòng)負(fù)債流入量，共65億，對(duì)年末現(xiàn)金流貢獻(xiàn)超過(guò)30%。

除賬期現(xiàn)金流之外，美團(tuán)的融資所獲現(xiàn)金流也是較大看點(diǎn)，2017年255億的融資規(guī)模對(duì)美團(tuán)意義重大，不僅結(jié)束了2016年現(xiàn)金流快速流出的趨勢(shì)，也為業(yè)務(wù)的開拓提供必需的支持。

這對(duì)于當(dāng)下的美團(tuán)也并非都是好事：1，融資成本過(guò)高，美團(tuán)融資已經(jīng)到E輪，融資的難度也將越來(lái)越大；2.業(yè)務(wù)上若不能貢獻(xiàn)持續(xù)現(xiàn)金流，單靠融資和賬期是難以持續(xù)的。

這兩點(diǎn)也是美團(tuán)選擇在今年IPO的重要原因。

綜上，對(duì)美團(tuán)的現(xiàn)金流情況可以做以下總結(jié)：整體盤子足夠大，但危機(jī)不小，若行業(yè)對(duì)手壓制降低行業(yè)賬期，美團(tuán)流動(dòng)負(fù)債的現(xiàn)金流貢獻(xiàn)將會(huì)減少，各個(gè)戰(zhàn)線燒錢不止，現(xiàn)金流壓力還是很大的。

再看第二個(gè)問(wèn)題，美團(tuán)是否有持續(xù)賺錢的能力。

從招股書內(nèi)容上看，美團(tuán)的毛利率以及經(jīng)調(diào)整EBITA后的數(shù)據(jù)都在向好的地方發(fā)展，尤其是在營(yíng)銷成本撬動(dòng)營(yíng)收大盤能力的前提下更是如此。

我們也特意注意一個(gè)細(xì)節(jié)，即2017年現(xiàn)在美團(tuán)外賣訂單由美團(tuán)配送的比重大概在70%，美團(tuán)配送團(tuán)隊(duì)尚未將外賣訂單完全消化，在財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)上，未配送訂單產(chǎn)生的營(yíng)銷費(fèi)用仍被統(tǒng)計(jì)為成本，但卻未產(chǎn)生收入，對(duì)于此時(shí)的美團(tuán)而言，這既是機(jī)會(huì)又是挑戰(zhàn)。

外賣做為最重要的業(yè)務(wù)生態(tài)，2017年貢獻(xiàn)了62%的收入，一方面靠強(qiáng)大的業(yè)務(wù)能量貢獻(xiàn)著寶貴的可支配的流動(dòng)負(fù)債，而另一方面，受成本等多方面因素限制，外賣配送運(yùn)力短板仍然十分明顯。

最近，美團(tuán)與海瀾之家合作進(jìn)行門店配送，這對(duì)于深挖美團(tuán)外賣運(yùn)力潛力是十分有必要的，也可以為美團(tuán)帶來(lái)持續(xù)的收入，但也說(shuō)明兩個(gè)問(wèn)題：1.在補(bǔ)充有峰值的餐飲配送運(yùn)力和深挖現(xiàn)有運(yùn)力方面，美團(tuán)顯然更傾向后者，否則人員的過(guò)渡膨脹對(duì)美團(tuán)接下來(lái)運(yùn)營(yíng)挑戰(zhàn)是極大的；2.這將有利于改善美團(tuán)外賣運(yùn)營(yíng)狀況，為全面止損創(chuàng)造條件。

就以上分析，現(xiàn)階段美團(tuán)業(yè)務(wù)上仍然是以光明面為主，問(wèn)題主要來(lái)自外部對(duì)手，如前文所言，對(duì)手縮短行業(yè)賬期，對(duì)手對(duì)商家有更強(qiáng)的把控力等等，根據(jù)媒體報(bào)導(dǎo)，阿里旗下口碑將改造100萬(wàn)個(gè)智慧餐廳，這顯然會(huì)稀釋美團(tuán)在商家心目中的向心力，前一階段美團(tuán)手握流量做為與商家的議價(jià)權(quán)，但這一階段對(duì)手要改變整個(gè)交易場(chǎng)景，美團(tuán)成敗與此密切相關(guān)。

美團(tuán)重蹈2016年驚魂概率多大？

2016年對(duì)于美團(tuán)絕對(duì)是不平凡的一年，根據(jù)現(xiàn)金流量表我們很顯然看出，當(dāng)年末期現(xiàn)金總額較上年流出幾乎過(guò)半，也就在當(dāng)年，美團(tuán)出售了售票平臺(tái)貓眼，換得43億現(xiàn)金，當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額沖抵到流出19.1億。

如今過(guò)去兩年，我們?cè)倏簇?cái)務(wù)報(bào)表仍然能感受到彼時(shí)美團(tuán)的艱辛：1.可支配的流動(dòng)負(fù)債迅速減少，僅增加了9億，這也給美團(tuán)現(xiàn)金流極大壓力，也就是在當(dāng)年，美團(tuán)不僅將外賣全面升級(jí)由餐飲擴(kuò)充至全品類配送，人員擴(kuò)張，成本劇增，同年對(duì)手開始有意識(shí)覺(jué)醒，美團(tuán)不得不縮減了付款周期；2.當(dāng)年融資僅拿到了38億，而2015年還拿到了185億，融資對(duì)現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)率也降低，美團(tuán)低價(jià)出售貓眼也實(shí)屬無(wú)奈。

那么2018年的美團(tuán)和2016年美團(tuán)究竟有哪些共同之處呢？

我們歸納一下主要有：1.多條業(yè)務(wù)線仍然處于膠著和燒錢階段，如阿里對(duì)美團(tuán)餐飲部分的牽制，滴滴對(duì)美團(tuán)出行部分的影響，2017年至今，美團(tuán)分別上線了生鮮、租車、以及網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，又收購(gòu)了摩拜單車，這些業(yè)務(wù)的上馬或許是為了擺脫現(xiàn)有生活服務(wù)市場(chǎng)瓶頸的問(wèn)題，但這些業(yè)務(wù)的燒錢屬性也是極大的，為美團(tuán)的全面盈利帶來(lái)極大的不確定性；2.列強(qiáng)之下，美團(tuán)的被動(dòng)式支出會(huì)增加，如網(wǎng)約車的補(bǔ)貼，餐飲的賬期等等。

但2018年與2016年又有一些不同：1.業(yè)務(wù)的擴(kuò)張并未如此之前那么激進(jìn)，網(wǎng)約車也是雷聲大雨點(diǎn)下，收購(gòu)摩拜之后也未見更多舉措，如果說(shuō)2016年美團(tuán)的快速擴(kuò)張有激進(jìn)的成分，2018年則淡定許多，這里面當(dāng)然有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀的限制性因素，但這在結(jié)果上也稀釋了風(fēng)險(xiǎn)；2.對(duì)手的沖擊力也降低許多，如目前看口碑并未與美團(tuán)有正面競(jìng)爭(zhēng)的趨勢(shì)，前者更傾向于將重心放在購(gòu)物體驗(yàn)的重塑上，餓了么雖然有一定壓力，但外賣市場(chǎng)的格局短時(shí)間內(nèi)不會(huì)有顛覆性變化，相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)雙方并未進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)，滴滴和美團(tuán)雖然在年初進(jìn)行了一輪口水戰(zhàn)，但這只是局部戰(zhàn)，對(duì)大局影響不大。

2018年雖是美團(tuán)業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張的一年，但由于行業(yè)的變化以及自身運(yùn)營(yíng)態(tài)度的調(diào)整，不太會(huì)發(fā)生2016年那般風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于美團(tuán)而言，太多的限制性條件是否會(huì)限制其成長(zhǎng)性這仍然是我們關(guān)心的。

我們對(duì)美團(tuán)的態(tài)度是糾結(jié)的，其確實(shí)是具有互聯(lián)網(wǎng)公司的快速成長(zhǎng)，燒錢等一系列屬性，但從財(cái)務(wù)管理以及運(yùn)營(yíng)模式來(lái)看，美團(tuán)又是一家極其"傳統(tǒng)"的公司，或許正因?yàn)閷鹘y(tǒng)與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合如此之強(qiáng)，才有今日令人難以看懂的美團(tuán)。