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6月溽暑，略感焦灼的貨幣市場(chǎng)如期迎來(lái)央行的重磅“麻辣粉”。6日，央行開(kāi)展中期借貸便利(MLF)操作4980億元，超過(guò)本月總到期量4313億元。同時(shí)，當(dāng)日央行暫停了逆回購(gòu)操作。然而，市場(chǎng)資金面并不“領(lǐng)情”，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)繼續(xù)全線(xiàn)上漲，存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率多數(shù)上行。

　　“就投放總量而言，央行此次操作只是提供了MLF到期后的流動(dòng)性，沒(méi)有看到主動(dòng)‘放水’跡象，屬于防守性的緩解流動(dòng)性。”華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈告訴上證報(bào)記者：“由于沒(méi)有大劑量注入，所以市場(chǎng)并未出現(xiàn)利率價(jià)格明顯下降，跨季資金面仍然偏緊。”

　　超額投放MLF“補(bǔ)水”資金面

　　據(jù)央行公告，6月6日，央行開(kāi)展MLF操作4980億元，并暫停當(dāng)日逆回購(gòu)操作。此次MLF投放期限均為1 年，操作利率3.20%，與上期持平。在一些業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，由于續(xù)作MLF全部為一年期，操作利率保持不變，同時(shí)加權(quán)期限進(jìn)一步拉長(zhǎng)，顯示出央行通過(guò)MLF操作加強(qiáng)對(duì)于長(zhǎng)端市場(chǎng)利率的引導(dǎo)。

　　數(shù)據(jù)顯示，昨日有1510億元MLF和600億元逆回購(gòu)到期，6月7日、16日將分別有733億元和2070億元MLF到期。此次MLF投放量(不計(jì)逆回購(gòu))相當(dāng)于超額投放667億元。

　　對(duì)此，聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀(guān)研究員李奇霖認(rèn)為，央行開(kāi)展MLF操作目的有兩個(gè)：一是6 月共有4313億元的MLF到期，現(xiàn)在放量有對(duì)沖到期的意味；二是現(xiàn)在銀行體系超儲(chǔ)仍處于低位，超額放量是給銀行體系，補(bǔ)充跨季資金，穩(wěn)定年中資金面。

　　不過(guò)，正如市場(chǎng)利率的即時(shí)反應(yīng)，此次“補(bǔ)水”對(duì)緩解資金面緊張情緒的作用有限。“首先，金融去杠桿的政策意圖未變，央行‘放水’只會(huì)是細(xì)水長(zhǎng)流，以避免給市場(chǎng)寬松預(yù)期，這意味著‘補(bǔ)水’力度會(huì)偏弱。”李奇霖表示：“其次，流動(dòng)性分層下，從央行手中拿到資金的大行會(huì)先給中小銀行，然后再外溢至非銀機(jī)構(gòu)。由于銀行負(fù)債端現(xiàn)在仍不穩(wěn)，流動(dòng)性下溢的量只會(huì)越來(lái)越小，對(duì)整個(gè)貨幣市場(chǎng)的改善作用有限。”

　　此外，宏觀(guān)審慎評(píng)估體系(MPA)考核的壓力仍在。“MPA考核在二季度顯示趨嚴(yán)，4%資本緩沖地帶的取消使銀行調(diào)整壓力加大，自身難保下，季末資管產(chǎn)品集中到期需要資金的非銀機(jī)構(gòu)更是騎虎難下。”李奇霖說(shuō)。

　　在伍戈看來(lái)，此次央行“補(bǔ)水”量并不多，跨季資金面偏緊態(tài)勢(shì)下，同期限Shibor利率和貸款基礎(chǔ)利率依然倒掛。記者了解到，昨日早盤(pán)資金面略微偏緊，隔夜期資金僅有少量大型機(jī)構(gòu)融出，且融出量較少，跨季資金依然有小量高價(jià)融出。日中資金面逐漸寬松，各大機(jī)構(gòu)均有資金融出，直至尾盤(pán)有不少機(jī)構(gòu)減點(diǎn)融出隔夜期資金。

　　6月6日，Shibor隔夜利率上行2.52個(gè)基點(diǎn)至2.8419%，逼近5月初以來(lái)的高點(diǎn)。Shibor1月期和3月期利率分別大幅上漲8.03個(gè)基點(diǎn)和3.52個(gè)基點(diǎn)。

　　存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率中，被視作貨幣目標(biāo)利率的DR007加權(quán)利率出現(xiàn)回落，昨日下行至2.9422%，其余期限利率多數(shù)上揚(yáng)。

　　利率“倒掛”緣何產(chǎn)生

　　回顧今年上半年，貨幣市場(chǎng)的“倒掛”現(xiàn)象頻發(fā)。首先是國(guó)債收益率倒掛。自4月下旬起，國(guó)債10年期和7年期品種出現(xiàn)倒掛，之后逐漸倒掛至5年期、3年期品種。

　　國(guó)聯(lián)證券固收研究團(tuán)隊(duì)指出，歷史上也出現(xiàn)過(guò)多次利率倒掛現(xiàn)象，這一次倒掛與以往的相似之處在于，當(dāng)前亦是收益率整體上行的階段；不同之處在于，5月中旬資金面尚可，并不是由于資金驟緊引發(fā)倒掛。本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，還是投資者謹(jǐn)慎、債券市場(chǎng)流動(dòng)性不佳影響到了定價(jià)體系。

　　進(jìn)入5月份后，隨著中長(zhǎng)期資金利率持續(xù)走高，1年期Shibor與貸款基礎(chǔ)利率(LPR)也于5月22日首次出現(xiàn)倒掛，且利差逐步走闊。截至昨日，1年期Shibor比一年期LPR高出9.22個(gè)基點(diǎn)。

　　方正證券在債券研究報(bào)告中指出，Shibor與LPR倒掛可能源于兩方面原因：一是貨幣政策的方向沒(méi)有發(fā)生預(yù)期層面的改變，近來(lái)略微放松的貨幣供應(yīng)更多去壓榨了期限利差，資金利率仍然向上；二是由于金融監(jiān)管仍然在高敏感期，銀行今年以來(lái)試圖提升負(fù)債端的期限，資金利率曲線(xiàn)卻出奇陡峭，Shibor一年期比相對(duì)短期限的7天和1天上升更快。

　　不過(guò)，這個(gè)結(jié)構(gòu)看上去是銀行的成本及收益的倒掛，但實(shí)際影響并沒(méi)有想象得那么大。因?yàn)樽?013年貸款利率全面放開(kāi)后，銀行已經(jīng)可以通過(guò)主動(dòng)性貸款利率上浮來(lái)緩解自身的利潤(rùn)壓力；此外，銀行對(duì)其他存款性公司的負(fù)債僅占5%左右，且1年期期限負(fù)債的比例較少，1年期Shibor應(yīng)該不具備衡量銀行負(fù)債成本的標(biāo)桿性。

　　對(duì)于上述現(xiàn)象，伍戈認(rèn)為：“利率倒掛是不正常的現(xiàn)象，最終會(huì)通過(guò)資金熨平下來(lái)。不過(guò)預(yù)期后期資金面仍不會(huì)有明顯松動(dòng)。”

　　為符合監(jiān)管方向，“銀行開(kāi)展自查，對(duì)委外業(yè)務(wù)的態(tài)度謹(jǐn)慎，有的甚至停止開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致資金緊張、利率上行，中小型金融機(jī)構(gòu)、非銀機(jī)構(gòu)等資金成本上漲。央行被動(dòng)受到監(jiān)管影響，吐出部分流動(dòng)性。”伍戈說(shuō)：“不過(guò)從年初到現(xiàn)在，央行貨幣政策始終維持中性略微偏緊的基調(diào)。”

　　從資金面總體情況來(lái)看，“6月資金面偏緊是大概率事件，但MLF投放舉措也反映出央行有呵護(hù)中長(zhǎng)期資金面的意圖。”李奇霖表示。

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