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　  吳曉求：中國金融業進入重大歷史轉型期

　　中國人民大學副校長吳曉求認為，當前中國金融發生方向性變化，進入重大歷史轉型時期，金融業呈現三個主要特征。

　　第一個特征，中國金融結構悄然發生結構性調整，從傳統架構向現代架構轉變，這個過程有所反復，但不應以傳統思維束縛現代金融架構的發展，也不應把現代金融的一些特征視作問題。

　　吳曉求認為，首先是金融產品、資產結構發生了重大變化，來自于證券化的金融資產在整個金融資產的比重迅速提升。當前我國股票和債券市場規模大約110萬億元，直

　　接融資比重不斷上升，商業銀行信貸資產規模仍然巨大，但比例不斷下降。這種金融結構的變化預示著中國金融功能發生轉型，中國將逐步由融資為主的金融體系變為融資和投資并重，而且未來會逐漸成為以投資和財富管理為主的金融體系。這是基于中國金融結構變化帶來的金融功能更新換代。

　　與此同時，中國金融結構的變化預示著中國金融風險結構發生重大變化。吳曉求指出，過去中國金融體系最重要風險主要是來自于金融機構資本不足的風險。在過去相當長時間里，中國金融監管的重點放在資本充足上，這是基于中國金融是傳統金融體系而設定的。如今中國進入了從資本不足風險過渡到資本不足和透明度風險并存的時代，因為證券化的金融資產作為財富管理的基石資產，風險主要來自于透明度。“如果創新是沒有監管的創新，那就是瘋長的野草。”這預示著中國的金融監管也要改革，從管理資本充足轉向管理透明度。

　　第二個特征，科技對中國金融的深刻影響，從來沒有像今天這樣，科技如此滲透金融，使得金融的基因發生了突變。科技對金融的影響使得金融的物理業態漸行漸遠，它已經跨越時空限制，使得金融業態發生了根本性變化。金融脫媒日益發展。一方面，體現在融資功能的脫媒，另一方面則體現在傳統金融支付體系脫媒。

　　“以往認為，金融服務實體經濟主要是融資，但在金融科技時代，支付模式的深層次改變對經濟增長的影響十分深遠。很難想象，如果沒有微信、支付寶等，網上消費模式不可能完成，對經濟模式轉型就不能形成支撐。中國的科技金融處在領先地位，是因為我們在相當長的一段時期里對新金融業態抱著包容的監管態度，所以推動了金融的進步和發展，才會有以第三方支付為代表的新支付業務的蓬勃發展。作為金融的新支付業態，我們實現了彎道超車，在這個領域我們處在領先地位。中國社會在慢慢進入無現金時代，這對中國的貨幣發行制度、貨幣政策帶來深刻影響，這些都是我們引以為自豪的。”

　　吳曉求指出，我們必須要站在未來的角度來看待科技對金融的影響，金融監管必須順應科技對金融的推動作用，而不是阻止科技對金融的滲透。“包括互聯網金融在內的金融科技確實存在風險，但我們需要做的是建立與新金融業態相匹配的監管體制，而不是阻止新事物的成長。”

　　第三個特征，中國的金融越來越國際化。中國金融在國際體系中的地位和影響與日俱增。尤其是滬港通、深港通、債券通的機制設計，以及IMF中將人民幣納入SDR貨幣籃子，都是中國金融國際化作出的巨大努力。但在吳曉求看來，當前金融發展離大國金融、國際中心還有較大距離，尤其是人民幣還不是可自由交易的貨幣，因此人民幣國際化亟待繼續推進。另外，需要處理好人民幣短期穩定與長期結構之間的關系，應將人民幣國際化中的信用能力放在重要位置。

　　吳曉求表示，這三個特征預示著中國金融處于關鍵的歷史時期，金融業發展最重要的是深化改革，必須順應這些變化，而不是阻止這些變化，大力推動金融產品證券化，提高金融市場化配置能力，提高金融國際化水平，構建適應經濟發展的金融戰略架構，以此提升金融的競爭力和改善金融功能。

　　25日，在中國財富研究院主辦的“大國金融：功能發揮與有效監管”圓桌交流會上，中國人民大學副校長吳曉求、國家稅務總局原副局長許善達、中國金融改革研究院院長劉勝軍就日前召開的全國金融工作會議中有關資本市場的話題進行了深度解讀。

　　吳曉求認為，當前中國金融發生方向性變化，進入重大歷史轉型時期，金融業呈現三個主要特征。劉勝軍認為，從全國金融工作會議看資本市場改革，大力發展直接融資改革，要把發展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效和投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系。許善達表示，我國大力推進的供給側改革，在去產能方面已經取得了較為明顯的效果，但是在去杠桿方面仍有待努力；此次全國金融工作會議提出設立金融穩定發展委員會可謂意義深遠。

　　許善達：去產能見實效去杠桿待推進

　　國家稅務總局原副局長許善達表示，我國大力推進的供給側改革，在去產能方面已經取得了較為明顯的效果，但是在去杠桿方面仍有待進步；此次全國金融工作會議提出設立金融穩定發展委員會可謂意義深遠。

　　此次全國金融工作會議提出設立金融穩定發展委員會，該機構的設立將進一步明確央行職能。許善達稱，金融穩定發展委員會可以起到協調“一行三會”職能關系的作用，將對金融監管帶來體制性調整。此前，“一行三會”經常會遇到監管界限不清的情況。以后遇到類似問題，金融穩定發展委員會將對“一行三會”統一協調，提高監管效率。

　　此次全國金融工作會議提出金融的根本任務之一是服務實體經濟。許善達表示，目前金融行業的利潤率明顯高于非金融行業。作為服務實體經濟的機構，這種情況的發生是不合理的。雖然近兩個月M2增速出現下滑，但是仍接近10%的水平，與之相伴，一個奇怪的現象是流動性居高不下的同時，實體經濟層面的中小企業融資難、融資貴狀況并沒有得到改善，問題的癥結在哪里，值得大家深入思考。

　　許善達根據此前的實地調研指出，中央提出“三去一降一補”，推進供給側改革，在去產能方面已經取得一定成效，但尚未達到產能利用率的理想水平。而且在去產能過程中，出現了一些技術含量較高的產能也被一刀切去除的情況。在農業去庫存方面，出現了部分群體收入受損的情況，如玉米。至于去杠桿，這方面取得的效果目前尚不明顯，根本原因在于，去杠桿會導致經濟增長壓力明顯增加。不過，金融機構的杠桿率總體上已有所降低。

　　此次金融工作會議提到防控風險，許善達就此特別提及網貸領域。他表示，目前有風險防范措施的互金平臺比例很小，絕大部分平臺沒有有效的風險防控措施。今年以來一些著名企業出現

　　風險或激進經營的事件，以樂視為例，即是典型的高杠桿經營案例；某些主打萬能險的保險公司則存在短貸長投的現象。

　　對于資本市場的投資者保護問題，許善達認為，中國股市最應該加強的是集體訴訟制度。很多遭遇上市公司欺詐的小股東只有100股，向大股東索賠面臨過高的成本，而歐美國家采用集體訴訟制度，將大量小股東的訴求集中起來，向大股東集體提出索賠，從而保護中小股東利益。此外，對證券欺詐行為，現行法律法規規定的懲罰力度明顯不足，例如市場禁入、罰款金額等，對于違法犯罪行為不能起到有效的震懾作用。

　　劉勝軍：把發展直接融資放在重要位置

　　中國金融改革研究院院長劉勝軍認為，從全國金融工作會議看資本市場改革，大力發展直接融資改革，要把發展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效和投資者合法權益得到有效保護的多層次資本市場體系。

　　劉勝軍認為，金融回歸本源，首先要促進融資便利化，降低實體經濟成本，提高資源配置效率，尤其是促進金融服務創新類企業發展；其次以市場為導向，發揮市場在金融資源配置中的決定性作用；最后，加強宏觀審慎制度建設，強化功能監管，更加重視行為監管。

　　全國金融工作會議提到，大力發展直接融資改革，對此，劉勝軍指出，應形成多層次資本市場體系，其融資功能完備，新股發行不能時斷時續；基礎制度扎實，推進注冊制改革；市場監管有效，不搞補救式的運動執法，投資者合法權益得到有效保護。

　　對于資本市場的“階段性使命”，劉勝軍認為有以下兩點：一是要把國有企業降杠桿作為重中之重；二是要加強對創新驅動發展、新舊動能轉換、促進“雙創”支撐就業等的金融支持。

　　在金融監管方面，此次金融工作會議提出設立國務院金融穩定發展委員會，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防范職責。劉勝軍認為，應培育恪盡職守、敢于監管、精于監管、嚴格問責的監管精神，形成有風險沒有及時發現就是失職、發現風險沒有及時提示和處置就是瀆職的嚴肅監管氛圍。同時，強化金融監管的專業性、統一性、穿透性，所有金融業務都要納入監管。

　　劉勝軍指出，中國資本市場的頑疾主要集中在三個方面：股民、上市公司、機構行為短期化；內幕交易、股價操縱、財務欺詐現象嚴重；融資功能異常等。與此對應的是資本市場的三大癥結，即供求關系扭曲、運動式執法以

　　及監管越位與缺位。因此，資本市場改革任務應重點聚焦在IPO注冊制改革，修改《證券法》與執法常態化上。

　　劉勝軍建議，資本市場監管應找回初心，將監管重心從發行審核轉向查處市場違法行為；應對市場懷有敬畏之心，讓市場發揮決定性作用；克服資本市場改革的“心理恐懼”，一個案例就是“股權分置改革”后，市場預期向好，并未出現此前擔憂的股價波動，反而開啟一輪大牛市；以開放倒逼改革，A股納入MSCI指數是一個好的開端，未來應繼續推動建立“國際板”，讓中國投資人能夠分享全球優質公司的增長紅利。

　　■ 精彩問答

　　記者：全國金融工作會議提出經濟去杠桿，是否意味著去杠桿的重心由原來的金融部門轉向實體經濟部門？此外，杠桿率的降低是否有一個目標范圍？

　　吳曉求：企業去杠桿，要處理的是跨期現金流是否超出了還債能力的問題。推動經濟增長應該站在開放的角度看，最重要的標準是局部風險不能系統化，系統風險不能全面危機化。宏觀去杠桿，要處理的是短期增長目標與長期經濟發展的平衡問題。

　　劉勝軍：國有企業、僵尸企業是企業去杠桿的重點。關于應該把杠桿率降到什么范圍內的問題，有兩個指標值得參考。一是信貸偏離度指標，即債務占GDP比重，偏離度超過10%，那么發生金融危機的概率達到90%。二是信貸密集度指標，即信貸增量占GDP增量的比重，目前我國經濟效率的提升主要靠信貸。

　　許善達：國有企業去杠桿要調整資本布局，一種可選方式是將國有股權轉讓，形成債轉股。

　　記者：金融監管改革的基本要點是什么？

　　吳曉求：中國金融監管改革的基本要點是：監管模式上，實現微觀審慎監管與宏觀審慎政策的協調和功能上的一致；監管重點從資本監管逐漸調整為資本監管與透明度監管并重。風險外溢的程度要降低，監管準則的設計要留有一定的彈性，不能管得過死，否則微觀個體將失去活力。當然微觀個體不可能不被風險所感染，這就需要宏觀審慎監管，傳統的監管是把杠桿率放在重要位置，把資本準備金放在重要位置，而對于一些新金融業態，透明度的風險越來越大，必須通過充分的信息披露降低透明度風險。

　　劉勝軍：之前金融監管機構之間的部際協調委員會并沒有發揮應有的作用。未來金融穩定委員會辦公室設在央行，賦予央行一定的職權，而且預計會由一位副總理來擔任金融穩定發展委員會主席。當然有一種情況要注意，這就是，“一行三會”未來在行使權力以及內部協調時，如何面對、處理與現行一些法律法規的關系。

　　記者：此次全國金融工作會議對匯率的表述是“穩字當先”，這對下一步的匯率政策有何影響？

　　吳曉求：長期來看，人民幣存在貶值壓力，需要我們集中思路，維護人民幣的長期信用。目前人民幣對內通脹還沒有出現，房價維持高位有利于紓緩M2高增速帶來的壓力，消納過高的流動性，減輕人民幣貶值壓力。此外，如果資本市場能起到一定的“泄洪”作用，效果更佳。在上游端，央行縮表的能力比較弱，主要原因是對GDP影響較大。

　　記者：提高直接融資，這意味著增加資本市場的供給，那么如何增加資本市場的需求？

　　劉勝軍：中國資本市場需求不足是個偽命題。市場不缺資金，如果上市公司質地足夠好，市場能夠產生足夠的賺錢效應，就可以引導資金進入資本市場。提升A股市場投資價值的有效途徑是實行注冊制，讓企業能否上市由市場來決定，這樣做固然會帶來一定的陣痛，但是股市的預期不會永遠不變，就像當初股權分置改革一樣，最終成為市場上漲的動力。

　　吳曉求：對于IPO來說，只要起點是公平的，信息是透明的，就要相信通過競爭后的結果。這對一個國家的資本市場制度設計是極其重要的。在這個問題上要深刻理解，要接受機會公平后的現實。透明度是資本市場的靈魂，資本市場能不能公平，能不能存在下去，首先在于信息透明，有了透明度，市場才會有公平。

　　資本市場與商業銀行的核心元素不一樣。商業銀行風險控制的基石是資本充足，控制不良率，但資本市場最重要的是透明度。如果缺乏深度理解，監管的重點就會出現偏差。把重點放在信息披露上，非常正確。監管就是監管，不要賦予監管者太多的、監管以外的職責和功能，否則監管就會變形，就會不堪重負。監管者沒有推動市場發展的任務和目標，監管者對于市場發展指數變動、市值管理和市場規模都沒有直接責任。監管者責任就是如何保證市場公平。保證市場公平的前提是透明度，所以，對信息披露和市場透明度的監管，是世界各國市場監管者的核心職責所在。

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