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    今年以來，資金面有點“反常”，表現為“該松不松，該緊不緊”，季末月反倒比較平穩，今年6月更有不少人表示過了個“假6月”。如今又到季末月，資金面會否遵循這一“規律”？

　　分析人士表示，當前超儲率可能比6月更低，而央行態度比彼時更緊，加上嚴監管余波未了，市場情緒謹慎；去杠桿尚在路上，資金需求剛性；同業存單到期高峰，或加大市場摩擦；資金面可能不會有6月那般“平穩”，但整體應該在可控范圍內。

　　月初資金面寬松

　　4日，央行未開展公開市場操作，為連續第三日停做，當日到期的1400億元逆回購實現自然凈回籠，為連續第四日凈回籠，OMO自8月下旬以來的階段性凈回籠還在持續。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量較高，可吸收央行逆回購到期等因素的影響，故不開展公開市場操作。貨幣市場的表現印證了央行的說法。

　　盡管凈回籠持續，但月初資金面較寬松。交易員稱，8月末財政資金投放到位后，暫時充實了金融機構備付金，月初資金比較充沛，融入難度不大，資金價格繼續下跌。

　　4日，貨幣市場利率多數走低。早間公布的Shibor方面，隔夜Shibor大跌6.3BP至2.75%，創近四周新低；7天Shibor跌近2BP至2.86%，但跨季的1個月、3個月和6個月品種仍繼續走高。昨日，21天及以內的銀行間質押式回購利率集體走低，其中隔夜品種跌近8BP至2.71%，代表性的7天回購利率(DR007)跌4BP至2.90%。

　　因月初擾動因素少，資金面通常較為平穩，交易員認為，本周資金面基本無憂，但央行很可能因此保持公開市場凈回籠操作。數據顯示，9月上旬到期逆回購為4200億元，說少也不少，如果央行大部分不進行對沖，將逐步消耗機構超儲，至少會限制資金面轉暖空間。

　　“5月以來，DR007運行中樞在2.8%至2.9%，目前已落入這一區間，料進一步下行空間有限。”交易員稱。

　　中旬波動或重新加大

　　今年以來，資金面有點“反常”，表現為“該松不松，該緊不緊”，比如，像3月、6月這樣的季末月，以往通常是資金面比較緊張的時期，今年卻比較平穩，而在非季末月份，如4月、7月、8月資金面反倒出現了超預期的緊張。

　　回想今年6月，半年末時點前，眾機構如臨大敵，但資金面一直風平浪靜，不少人感慨今年過了個“假6月”。剛剛過去的8月份，很多機構過得卻不輕松，資金面在整個8月下半月都偏緊，持續時間和程度超出預期。到了9月，資金面會否仍遵循前述“規律”，再次輕松實現跨季？分析人士認為，資金面可能不會有6月那般“平穩”。

　　一是當前超儲率可能比6月更低。據央行公布，今年6月末，金融機構超額準備金率為1.4%，但在繳稅、央行貨幣政策操作、資產運用等影響下，三季度以來超額準備金率有所走低。據海通證券姜超團隊估算，8月末的銀行超儲率在1.1%左右。更低的超儲率意味著流動性在面臨各類擾動時，可能出現更明顯波動，這也促使金融機構加強預防性資金儲備，導致預防性資金需求上升。

　　二是9月流動性供求面臨的擾動因素不少。最典型的當屬金融監管考核，9月是傳統季末月份，會面臨以MPA、LCR為代表的時點考核，容易出現階段性流動性緊張。除此以外，因9月末在國慶長假之前，居民取現及購匯也會給本幣流動性帶來一定影響。天風證券孫彬彬團隊指出，9月會出現一定幅度的現金走款，平均規模在一到兩千億之間，這部分走款在9月末時較為明顯。

　　今年9月還有高達2.33萬億元的同業存單將到期，進一步增添資金面的變數。同業存單到期并不直接影響超儲，發行人雖面臨償付負債的壓力，但于持有人而言，則釋放了一部分可用資金，因此金融體系資金量并不會因此出現變化。然而，在負債壓力較大、跨季資金需求較旺的情況下，到期同業存單面臨滾動續發，會由于供求重新匹配和資金在途而產生摩擦，銀行也因為不確定性增加而傾向于增加備付，減少對外拆出資金。

　　中信建投黃文濤團隊認為，8月同業存單連續三周出現負的凈融資，在銀行同業存單發行需求旺盛，且銀行流動性仍靠同業存單持續滾動維持的情況下，8月以來同業存單監管加強對同業存單發行的抑制作用已初步體現出來。隨著監管進一步趨嚴，以及貨基監管帶來的負面壓力，考慮9月面臨2.33萬億同業存單到期壓力，不排除出現5月同業存單凈融資大幅跌落至負值的情況，這也意味著9月銀行資金面能否同7月、8月一般繼續維持總體平穩存在疑問。

　　此外，季末月財政資金通常會出現凈投放，歷史平均投放量在2500億元附近，預計9月末財政支出也會帶來一定量的流動性供應，但鑒于財政收稅與支出存在時間上的錯位，9月中旬仍可能面臨繳稅的擾動。

　　三是在超儲低、擾動多的情況，貨幣市場運行關鍵取決于央行調控，但央行態度似乎比二季度更強硬。央行在8月份連續實施凈回籠，不禁讓市場懷疑貨幣政策取向是否出現了變化。8月央行通過OMO凈回籠4080億元，為4月以來首次出現月度凈回籠；另外，8月市場利率中樞上行，資金面緊張超出預期，反映出央行對流動性波動容忍度上升。市場猜測，這可能與5月、6月資金面邊際改善后，一些機構重新加杠桿操作有關。為保持去杠桿成果，支持金融防風險，央行仍將保持一定的流動性壓力。

　　總的來看，當前超儲率較低、擾動不少，金融嚴監管取向未變、貨幣政策不會放松，去杠桿風險未出清、資金需求比較剛性，9月同業存單到期量大，滾動續發或增加摩擦，機構心態比較謹慎，預防性資金需求上升，9月可能不會有6月那般輕松，本周資金面料無大礙，下周稅期影響再起，流動性波動或重新加大。

　　不必過度悲觀

　　但也要看到，流動性風險也在金融防風險的范疇之內，面對流動性季節性收縮，央行大概率仍將繼續開展“削峰填谷”，必要時會給予流動性支持，因此9月流動性出現過度異常波動的風險也可控。

　　中信證券明明團隊指出，8月中下旬R007走高并保持高位運行使得資金面偏緊似成市場共識。但實際上，資金面偏緊的局面在存款類機構之間卻并不明顯，銀行間市場最具代表性的7天回購利率DR007在整個8月均表現平穩。8月份流動性供需總體平衡，遠未緊張到形成恐慌情緒的程度。

　　從月均值水平上看，8月R007均值為3.55%，較7月上行13BP，并創2015年4月以來新高；DR007均值為2.89%，僅上行8BP，仍處于2.8%至2.9%的運行區間內，這表明8月資金面壓力主要集中在非銀機構身上，并非系統性的緊張。這背后的原因，既與流動性分布等客觀因素有關，可能也是非銀機構在6月、7月重新加杠桿、加久期、加風險后導致流動性管理難度上升的結果。

　　興業證券唐躍團隊也稱，8月流動性的緊張更多是結構性的，而不是出在總量層面，即銀行體系的流動性是平穩的，壓力主要集中在非銀金融機構身上；非銀感受到流動性緊張與前期自身的加杠桿行為有關。

　　有業內人士表示，去年以來，央行更加關注存款類機構間回購利率走勢，這意味著保持流動性基本平穩，可能主要體現在保持DR系列利率總體平穩上，預計這一趨勢在9月份會得到延續。當DR利率面臨較大上行壓力時，央行該出手時還是會出手，但如果只是非銀機構面臨一定壓力，央行可能會保持定力，或者通過窗口指導等方式，調節機構間流動性分布。

　　值得一提的是，9月上旬流動性壓力不大，央行傾向于不投放或少投放，但9月7日MLF到期如何操作值得關注。9月份共有兩批MLF到期，其中7日到期1695億元，16日到期1135億元。7月以來，央行通常會在首批MLF到期前后進行一次性足量續做，9月是否如此及續做規模可能會在一定程度反映央行“態度”。招商證券徐寒飛團隊稱，如果央行超量續做MLF及重啟28天逆回購，則意味著9月上半月的資金面不會格外緊，隨著月末財政存款的釋放，會成為進一步緩解資金面的“甘霖”。

　　綜上來看，9月資金面或有顛簸，做好流動性管理很有必要，但整體波動幅度應可控，出現持續異常緊張的可能性仍小，對流動性也不必過度悲觀。

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