不久前，突然殺入萬達和融創交易的富力地產，以“撿漏者”的身份重回舞臺中央。

　　199.06億元拿下了萬達77家酒店，相比當時賣給融創的價格，富力地產董事長李思廉確實撿了便宜。但是，近200億交易也拷問著富力的現金流。

　　今年一季報顯示，富力地產營收46.54億，凈利潤2.29億。其他數據方面，富力地產當期負債總額1853億；期末現金流及現金等價物余額245億，較去年末減少8億左右。

　　245億現金及等價物余額，足以覆蓋支付收購萬達酒店的費用。從季報詳細數據看，新增現金流的主要來源是募資。當期，經營活動產生的現金流凈額為-33.64億，投資產生的現金流凈額為-8.94億，募資產生的現金流量凈額為34.58億。

　　其實，富力的負債率這幾年一直處于攀升狀態。2015年，富力地產總營收442億，凈資產1837億，總負債1345億，負債率73.21%，凈負債與權益比率124.3%；2016年，富力地產總營收537億，總資產2264億，總負債1795億，負債率79.28%，凈負債與權益比率159.9%。

　　從曾經華南五虎中的佼佼者，到如今難以躋身千億俱樂部，住宅地產到商業地產的轉型等諸多因素，讓富力失去了和昔日伙伴平分秋色的資本。

　　錯失房地產行業爆發時代的富力，也顯得愈加保守，這種謹小慎微也延續到了拿地環節。2016年年報中，富力表示，市場上的土地拍賣和收購屢創新高，公司認為整體土地儲備市場過熱，參與土地儲備活動時亦保持相對審慎態度。

　　而此番大舉買入萬達酒店項目資產包，除了現金流持續收緊、負債水平水漲船高外，正在A股排隊IPO的富力地產會不會變身進擊的巨人？這場豪華的賭局，又會給富力地產帶來怎樣的連鎖反應？

　　對此，中國經濟網記者嘗試聯系富力地產相關聯系人，對方未給出回應。

　　富力地產現金流承壓？

　　萬達和融創的630億大單塵埃尚未落定，富力就拍馬殺到。

　　簽約儀式現場，經歷了撤換背景板、疑似摔杯子之后，富力順利接下了萬達的酒店資產包。發布會上，王健林表示，這是一樁三方共贏的買賣。李思廉也表示，這宗收購可以幫助富力繼續擴展酒店業務，實現多元化布局。

　　生意是談妥了，和當初融創要包攬萬達酒店和文旅項目一樣，錢從哪里來依然是個問題。

　　7月20日，富力地產的董秘胡杰表示，上半年富力完成400億元收入，公司自有資金很充足，可以覆蓋收購，不會帶來現金壓力。

　　8月1日，富力地產發布公告稱，截至7月底，共實現銷售額447.6億。按照去年全年盈利水平，前7個月，富力地產約能實現55億凈利潤。

　　而現金流方面，只能參考富力地產2017年一季報數據。

　　數據顯示，一季度，富力地產營收46.54億，凈利潤2.28億?，F金流方面，經營活動產生的現金流凈額為-33.64億，投資產生的現金流凈額為-8.94億，募資產生的現金流量凈額為34.58億，當期現金及現金等價物245億。截至去年底，富力地產現金及現金等價物總額253億。

　　負債率連年上漲

　　近年來，富力地產的負債水平一直處于上升階段。

　　2014年，富力地產營收347億，凈利潤65億；總資產1718億，負債1196億，負債率69.61%。2015年，富力地產營收442億，凈利潤67億；總資產1837億，負債1345億，負債率73.21%。2016年，富力地產總營收537億，總資產2264億，總負債1795億，負債率79.28%。

　　截至今年一季度末，富力地產總負債1853億，負債率79.7%。

　　港股上市公司募資難度較大，因此，發債是融資的主要方式之一。

　　2016年年報中，富力地產披露，全年公司共發了425億境內債券。在年末，富力地產還發了2022年到期的2.65億美元票據。另外，富力地產與2017年初重啟優先票據發行，集資4.6億美元，合并規模達7.25億美元。富力地產還表示，“這是過去12個月，中國開發商最大單宗次發售交易?！?/span>

　　另外，2017年，富力地產又獲得了70億的中期票據。4月份，富力地產已發行10億票據；7月份，富力地產擬再發行10億；而票據的用途為，償還銀行貸款。

　　半年支付200億推高債務風險？

　　根據富力地產公告內容，和萬達的交易支付流程主要分為三部分。

　　7月19日，簽訂協議后兩個工作日內，向萬達支付20億定金；完成重組后第三個月的最后一個工作日，富力地產再向萬達支付100億（含20億定金）的第一批付款；2018年1月底之前，富力地產支付剩余的99.06億尾款。

　　大概六個月時間內，富力地產賬戶將凈流出199.06億。

　　行業分析人士表示，為了保證上市公司現金流和正常的投資運營，最穩妥和最便捷的方式無異于發債；但如此一來，上市公司將不得不面對債務風險。

　　除了收購外，富力地產花錢的地方還不止于此。2016年年報數據顯示，截至去年底，公司主要在建項目合53個，其中華北地區16個、華南地區18個、東北地區4個、華東地區11個、華中地區1個、西南地區3個。公司主要在建項目總投資額2671.70億元，截至2016年底已完成投資1369.94億元，尚需投資1301.76億元。

　　2017年第二期中期票據評級報告中也指出，截至2017年3月底，公司負債總較2016年底增長3.23%，主要系預收款項、長期借款、應付債券增長所致。公司預收款項273.21億元，較2016年底增長36.52%。長期借款439.78億元，較2016年底增長14.97%。應付債券536.38億元，較2016年底增長10.14%。

　　酒店業務增收難增利？

　　除了債務增加外，收購之后，富力地產的酒店業務營收增加是毋容置疑的，但是，具體盈利能力是否也能跟上，便成了重點。

　　富力地產的酒店業務板塊一直處于虧損中。從2012年至2016年，富力酒店業務持續損，虧損額分別為1.75億元、2.49億元、1.4億元、1.67億元和1.83億元。而從2014年開始，該業務的毛利率分別為29.41%、26.90%和19.79%，逐年下滑。

　　另外，公開材料顯示，2016年底，富力地產擁有14家運營中的酒店，在建或關業籌備中的酒店10家。5年內，雖然有8家酒店竣工，但富力地產幾乎每年都有10家左右的酒店處于在建中。

　　行業分析人士認為，前期投資額度大、回報周期長等屬性，決定了酒店業務短期內很難見到“回頭錢”。

　　萬達方面，有媒體報道稱，近三年來，其酒店業務的毛利率大概在27%左右浮動。但是，如果按照萬達年報中的財務報表方式（融資成本和所得稅未進行拆分），萬達酒店的分部業績利潤率明顯低于富力酒店，虧損更大。

　　換言之，雖然富力酒店板塊的攤子大了，但盈利前景卻并不明朗。

　　多機構下調富力地產等級

　　其實，在參與此次收購前，富力地產的負債問題就被多家機構關注。

　　今年3月份，中銀國際把富力地產評級降級為賣出；5月份，申萬宏源(5.68 -2.74%,診股)維持對富力地產的減持評級。

　　收購方案發布后，申萬宏源“重申減持”，理由是宣布的大規模收購將可能使其資產負債表進一步惡化；而行業調控政策的收緊，使得富力地產2017年A股上市可能性較小。

　　美銀美林也發布報告指出，作價達199億元人民幣，接近富力股本的45%，而回報期亦較物業發展長。該行又指，預期公司的債務/EBITDA比例將由收購前的8.4倍升至9.6倍。因此，美銀美林將富力2018及19財年盈利預測分別下調2%，以反映酒店盈利貢獻及相關利息開支帶來的影響，評級由“買入”下調至“跑輸大市”。

　　惠譽在其官網宣布將富力地產BB評級列入負面觀察名單，并表示，收購萬達商業酒店資產后，富力地產整體債務水平料將上升，酒店資產將小幅拖累富力地產的利息、稅項、折舊、攤銷前收益，或將富力地產Ebitda利潤率壓制在20%-23%；考慮到收購計劃，預計富力地產杠桿率將保持在接近60%的水平。

　　7月28日，富力地產公告稱，聯合資信認為本次交易事項所涉及資產標的以及交易過程中的支付安排現階段不對公司信用基本面構成負面影響，亦不影響聯合資信對公司目前信用級別的判斷。

　　當然，也有不少機構看好富力此次收購。

　　8月8日，花旗報告稱，雖然市場對交易看法負面，但該行認為相關酒店資產每平方米作價僅6100元，甚至低于現時的地價，加上毋須資本開支，認為是難得的機會讓富力地產一夜之間改變其商業模式，增加可持續收入，將富力目標價由14.6元升至18.88元，評級“買入”。

　　截至上一交易日，富力地產收15.24港元，跌2.81%。

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