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  　2017年上半年，金融去杠桿從貨幣收緊擴(kuò)大到強(qiáng)監(jiān)管政策出臺，十年期國債收益率不斷走高，不過，6月初以來，這種情況似乎有所改觀，6月份以來，債券收益率再度出現(xiàn)快速下行。數(shù)據(jù)顯示，5月11日十年期國債收益率最高攀上3.7%的關(guān)口，6月8日十年期國債收益率仍高達(dá)3.65%，不過，在此之后，一年期和十年期國債收益率快速下行。數(shù)據(jù)顯示，截至6月26日，一年期和十年期國債收益率分別為3.4815%、3.514%。筆者認(rèn)為，今年二季度以來，受銀行同業(yè)監(jiān)管影響，債市經(jīng)歷大幅度調(diào)整，目前短期債券品種的絕對收益相對較高，且收益率波動相對較小，仍然是配置價(jià)值較高的品種。

　　當(dāng)前形勢或好于4月

　　目前債券收益率的下行速度較快，市場擔(dān)心會重現(xiàn)在今年3月“搶跑行情”之后，4月份出現(xiàn)的大幅調(diào)整。但當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策和監(jiān)管環(huán)境都好于今年4月份，筆者認(rèn)為，市場就算出現(xiàn)調(diào)整，其幅度可能也會小于4月份。

　　從經(jīng)濟(jì)基本面上看，目前房地產(chǎn)投資已經(jīng)拐頭，PPI也開始加速向下，經(jīng)濟(jì)基本面雖然不會快速下行，但短期超預(yù)期的可能性也不大；貨幣政策方面，央行當(dāng)前的貨幣政策態(tài)度較之今年4月份更為鴿派；監(jiān)管方面，監(jiān)管政策的密集出臺已經(jīng)告一段落，未來就看監(jiān)管政策的落地情況，其對市場的沖擊應(yīng)該也小于今年4月份。

　　目前時(shí)點(diǎn)來看，債市最壞的時(shí)間或已過去，從中長期來看，債市的配置價(jià)值或已顯現(xiàn)。一方面，收益類曲線非常平坦，配置短久期債券即可以獲得較好的持有期收益，確定性較強(qiáng)。另一方面，待市場去杠桿結(jié)束后，可通過靈活地波段操作，獲取資本利得，實(shí)現(xiàn)增厚收益。

　　市場政策預(yù)期或過度樂觀

　　當(dāng)前債券收益率不斷下行引發(fā)市場的熱烈討論，市場對債市的樂觀情緒再起，但我們認(rèn)為債市受流動性驅(qū)動的特征顯著，當(dāng)前收益率的下行更像是流動性預(yù)期的再修正。對基本面方面的利好預(yù)期可能沒有太大問題，做久期交易的難度也在下降，但是對于監(jiān)管和貨幣政策的預(yù)期可能是過于樂觀的。

　　必須要看到，本輪貨幣政策和監(jiān)管政策收緊，有兩個大的背景，一個是全球超寬松貨幣政策的退出，一個是金融自由化態(tài)度的轉(zhuǎn)向，中國金融自由化進(jìn)程可能已經(jīng)告一段落，在這種背景下，監(jiān)管和貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)可能還沒有出清，討論債券大牛市還為時(shí)尚早。

　　存貸基準(zhǔn)利率是政府確定的資產(chǎn)價(jià)格錨，貸款基準(zhǔn)利率的比價(jià)效應(yīng)，對債券利率產(chǎn)生了較大的制約效應(yīng)，需要關(guān)注其變化。貨幣市場利率錨則是政府調(diào)節(jié)金融杠桿的重要工具，央行應(yīng)該會將貨幣市場利率保持在“既能控制金融杠桿，又能保持金融穩(wěn)定”的位置，貨幣利率很難回到牛市時(shí)的狀態(tài)，但也不會過高。要關(guān)注貸款基準(zhǔn)利率錨和貨幣市場利率錨的影響。

　　目前我們觀察到，存單到期的越多，債券反而漲得越厲害，這可能是因?yàn)榇鎲蔚狡趲砹肆鲃有缘尼尫拧Ｄ壳霸隽康睦碡?cái)資金已開始大量配置新發(fā)存單，舊存單到期時(shí)，之前配置存單的非銀和部分銀行則重新獲得了流動性。這部分資金成為當(dāng)前配置信用債和利率債的主力，帶來了收益率的下行。7月份債券供給有可能放量，市場如果出現(xiàn)一定的調(diào)整，或許是配置的好機(jī)會。

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