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  “萬達系債券被負面傳聞‘撞了一下腰’，受傷害的可能是整個民企債群體。”有市場人士表示。

　　6月下旬，債市反彈行情在爭議中繼續演繹，低等級信用債收益率加速下行，顯示樂觀情緒有擴散跡象，然而上周部分民企龍頭債出現劇烈波動，再次引發了對民企債券風險的擔憂。分析人士指出，今年企業盈利整體改善，民企亦不例外，民企這一輪資產負債表修復程度甚至好于整體，然而債券融資不暢，導致部分民企的流動性壓力已然上升。當前包括一些民企債、產能過剩債在內的低等級債絕對利率和信用利差的安全邊際依然不足，在債市稍稍回暖的背景下，這類債券目前最大的風險當屬上漲太“超前”。

　　負面事件刺激市場神經

　　盡管圍繞這一輪反彈的性質，市場上仍有爭論，但自6月以來，債市交投升溫、情緒回暖是不爭的事實，最近就連中低等級信用債收益率也出現了較明顯的回落。

　　上一周，信用債維持漲勢，二級市場各品種收益率全面下行，且中低等級品種下行更明顯。據海通證券研報，上周AAA級企業債收益率平均下行8BP，AA級企業債收益率平均下行13BP，城投債收益率平均下行18BP.

　　行業方面，申萬宏源證券研報指出，上周中長久期債除地產板塊，超額利差均收窄，地產債超額利差走闊主要受個體公司事件影響較大。

　　受負面傳聞影響，上周大連萬達系債券出現劇烈波動，萬達商業發行的公司債“15萬達01”于6月22日當天出現逾2%的巨大跌幅，在公司針對負面傳聞發布澄清公告后，23日相關債券市價有所反彈，但仍明顯低于前期水平。

　　海通證券專題研究指出，大連萬達集團層面債券到期壓力并不大，盡管集團債務余額超過1000億元，但年內到期的很少，只有25億元的定向工具，2018年到期的也只有45億元定向工具和6億美元海外債。主要經營實體中，萬達商業基本面良好，但投資性支出較大且未來仍需繼續投入，資金面面臨一定壓力；萬達文化盈利能力一般，對外投資消耗大量資金，融資需求較大。

　　海通證券報告認為，在發行人及相關方面做出澄清后，萬達系債券后續可能會進一步修復，然而，就連萬達這樣的民企龍頭也飽受負面傳聞困擾，反映出脆弱的市場對民企的風險偏好很低。該券商分析師稱，“自年初以來一直提示民企債風險，目前來看仍不樂觀。”

　　民企債再次站上風口浪尖

　　萬達系債券被負面傳聞“撞了一下腰”，但受傷害的可能是整個民企債群體。從本周初新發賣方研報來看，不僅海通證券提示“民企債投資需謹慎”，華創證券報告也稱，本次事件后，投資者或進一步降低風險偏好，未來民企信用債需求下滑會更加明顯，其債券發行壓力將更大，在自身經營造血未見明顯改善的背景下，整個信用環境依然面臨不小的壓力。

　　其實，這已經是今年民企債風險第二回引發關注。上一次，發生在山東民企負面風險事件爆發之后。

　　一季度末，東北和山東部分地區相繼爆發民企債務危機，致使市場對民企信用風險的擔憂明顯增強。這樣的擔憂并非沒有道理，在近幾年的供給側改革中，政策對龍頭國企支持力度大。另外，民企在間接融資市場存在明顯劣勢，而去年四季度以來，債市利率上行和信用債融資收縮，致使民企再融資風險加大。

　　之前中金公司的報告就指出，今年的信用風險特征可能不是整體風險增大，而是分化格局加劇，整體信用環境的好轉可能要以部分企業的犧牲為代價，部分民營類、規模小、地方重要性程度低的企業難以獲得政策優惠，經營難度相比過去兩年恐怕會不降反升。

　　值得一提的是，年初至今，中國公開債券市場出現的新增違約主體只有兩家——華盛江泉和弘昌燃氣。新增違約主體的減少或許可作為信用環境改善的一項證據，但也要看到，今年發生的債券違約事件有23起，除了華盛江泉和弘昌燃氣，有不少老違約主體在繼續違約，其中有的發行人是在完成之前違約債券的償付之后，又發生了新的違約。再算上擔保人代償、兌付風險警示及評級下調，今年上半年負面信用事件依然不少，而這類信用事件主要發生在民企身上。

　　再融資風險帶來挑戰

　　分析指出，今年企業盈利整體改善，民企發債人亦不例外，民企這一輪資產負債表修復程度甚至好于整體。但民企現金流狀況并無明顯改善，加上債券融資受阻，部分民企的流動性壓力已然上升。

　　興業證券專題研報指出，過去半年，民企發債企業的收入和盈利出現改善。目前民企資本開支動力偏弱，未來投資性資金需求并不大。同時，過去這一輪去庫存過程中，民企去庫存的力度最大，庫存壓力已明顯下降。由于固定資產投資增速從高位明顯回落加上去庫存程度相對充分，民企資產負債表的修復程度要好于發債企業整體水平。然而，該報告指出，民企自由現金流并無明顯改善，雖然民企整體的資本開支動力并不強，但因自由現金流缺口并無明顯改善，經營性的流動資金和償債需求上升，在融資成本上升、信貸額度偏緊環境下，需重點關注民企未來的流動性緊張局面。

　　今年以來，債券融資環境惡化，信用債發行不暢，量緊、價高的特征明顯。6月以來，伴隨著債市回暖，信用債迎來喘息機會，信用債取消發行和一級市場凈融資規模均較5月明顯改善，但信用發行低迷及發行利率高企的局面沒有發生根本變化。據申萬宏源統計，上周信用債發行總規模1165.4億元，凈融資僅9.20億元，新發債券以AAA等級為主，發行利率中樞未見明顯下行。

　　數據顯示，今年以來發行的票面達到7%以上的個券已有111支，其中5月下旬民企金一文化發行的私募公司債“17金一03”票面利率達9.30%，是史上唯一票面利率破9%的信用債。中金公司認為，這說明很多企業債券融資量低恐怕并不是因為債券融資貴主動減少發行，而是發行難度越來越大。從發行利率7%以上新券的分布來看，明顯呈現出以私募債、3年以內期限、低評級、非國有企業為主的特點。

　　興業證券研報亦指出，去年11月至今，債券融資成本約上行150BP至180BP，債券融資成本上升致使取消和推遲發行的情況多發。但與2014年不同的是，這一次民企取消和推遲發債的情況不多，去年11月以來民企債在發行總額中占比反而是上升的，這說明在這波債市調整中，民企更愿意頂著高融資成本舉債。

　　有分析指出，今年銀行信貸額度偏緊，而民企在信貸融資上本就存在天然劣勢，因此采用貸款替代債券的空間不大，對發債等直接融資渠道的依賴度較高，在債市環境出現變化、金融監管政策加碼的情況下，發債難度和成本都有所上升，再融資壓力加大恐加劇這部分發行人信用風險的暴露。

　　興業證券報告稱，由于融資環境偏緊、財務費用對利潤形成蠶食，民企的流動性壓力趨于上升，不排除未來出現因融資收緊導致民企違約的情況，特別是再融資難度較大的民企。海通證券報告亦稱，未來隨著融資環境惡化的影響慢慢體現，可能會有更多的民企曝出信用事件，使得市場風險偏好進一步降低。

　　應看到，作為低等級債的主要構成部分，當前民企債存在的隱憂同樣適用于其他低等級債。正如中金公司研報所言，在金融去杠桿過程中，低等級信用債的需求基礎已被動搖，而需求萎縮反過來也會進一步加劇信用風險，在風險偏好降低和需求收縮的過程，低資質品種處境最為不利。當前包括一些民企債、產能過剩債在內的低等級債，絕對利率和信用利差的安全邊際依然不足，而再融資風險等仍會帶來挑戰，性價比遠不及高等級債券。

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