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如果中國發生經濟危機，那么很可能將是從金融領域爆發。

這一觀點近年逐漸成為主流看法，那么問題來了，下一步中國金融改革如何推進？在五年一次的全國金融工作會議上，中國給出了自己的答案。

本次會議的信號意義相當明顯，會議決議強調“金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經濟社會發展中重要的基礎性制度”。這意味著目前中國官方對于金融風險存在有足夠認識，金融安全作為政策底線的看法得到更多共識。

金融安全等說法也在中央經濟會議中多次出現，FT中文網日前也組織《中國風險》專題，從去杠桿、金融自由化、房地產泡沫、利率匯率等熱點領域不同角度展開討論。

對善于從官方文件措辭中找到各類暗示的市場人士來說，本次會議被解讀為規則最高，條文更被逐句分析，唯恐詮釋不夠——但從歷史來看，主 席出席金融工作會議并非沒有先例。回看本次會議要旨，核心在于重申金融安全，代表了重視金融風險、強化與改善未來監管以及對慎對金融創新的趨勢。

對于中國而言，當務之急，在于辨別可能風險，降低金融危機出現的不確定性。在今天，金融和產業難以分割，實體經濟和虛擬經濟分類其實過于落伍，問題在于中國金融系統中，誰在花錢，誰在掙錢。

中國債務問題備受關注，但是與別國有所不同，中國的債務問題不在于家庭債務，甚至也不在于政府債務，而主要體現在企業債務，其中重頭是國企債務過高。國企債務不斷做大，是否意味著國企盈利情況上佳呢？眾所周知的情況是，國企的資本回報率遠低于民企，央企某些年份核算下來甚至不足2%。

那么，為什么在如此低的資本回報率水平上，諸多國企有意愿與能力大力加杠桿呢？這方面，經濟學始終可以告訴我們更多，甚至半個世紀前的理論也仍舊有效。

匈牙利經濟學家科爾奈在其著名的《短缺經濟學》中曾經診斷，國企具有軟預算約束特征，換言之，國企的生存不以是否獲得利潤為歸依。對國企及其領導者而言，擴大規模、而不論擴大規模是否會導致虧損，是符合自身利益最大化的理性選擇。擴大了規模，國企就不用擔心倒閉（“大而不能倒”）、就不用擔心被別人收購（而可以去收購別人）、就更容易得到各種優惠與壟斷待遇、也更容易得到進一步的銀行貸款、領導也更容易升遷。

從給國企放款的銀行而言，不論國企是否效率低下，貸款給國企都是政治正確、包賺不賠的生意。中央政府與地方政府給予國企的隱性信用背書，令國企僅僅排在地方政府之后，成為銀行的理想客戶。在銀行自身急需擴張規模的情況下，將天量貸款貸給國企，成為系統最優解。

從政府角度而言，放任國企加杠桿也有充分理由。達到歷年經濟增長目標的最大抓手，從無例外，是盡可能刺激各類投資，而國企在其中扮演了關鍵角色。不論是基金投資還是房地產投資，國企們總是輕松從中得到最大的訂單，可以說，國企的杠桿正是乘著投資的東風一路飛揚。而降低杠桿所需要做的事情——僵尸企業破產倒閉、債務違約——卻不是各地政府希望發生在自己轄區內的事情。

中國故事并不獨特。2017年初，我去東京訪學，一個很重要的原因就是希望了解日本曾經的金融危機歷史，進而從中得到對于中國的啟示。

從房地產泡沫、人民幣升值以及資本賬戶自由化以及外部經濟壓力等現象，當下中國在金融領域，很類似八十年代末期日本。當時的日本，之前也經歷了多年兩位數高增長，雖然經濟已經過了高速增長期，但是開始享受資產泡沫的繁榮，經歷了日元升值與股市暴漲，更不用提房地產升值。

什么都在上漲的日本暴富歲月，隨著日本央行在1989年的驟然收緊而急轉直下，一切最終成為美麗的泡影。日本企業經歷了沉痛的去杠桿過程，日本經濟也經歷了“失去的二十年”。亞洲金融危機之中，日本也開始試圖改變，迎來小泉首相與經濟學家竹中平藏領導的結構性改革，但是一切都顯得有點過晚，時間也不夠多，竹中本人在也對我感嘆小泉政權一共存在只有五年半的時間，做一件大的事情可能就需要兩年時間（參見《對話竹中平藏：日本太舒服而沒法改變》）。

歷史不能假設，不過不少日本人回想起往事，都在想如果一切重來，或許不會選擇80年代的狂歡，畢竟一切享受在命運中其實都被暗中標價。

日本經驗告訴中國什么？首先，在中國流行說法往往把矛頭指向廣場協議，認為日本經濟危機是美國強迫日元升值下的“陽謀”，但在日本主流看法并不如此。即使親自參與廣場協議制定的日本前財務官行天豐雄先生，也對我表示日本后面一系列經濟問題完全是自己的問題，不是美國的問題。

其次，更重要的是，日本經驗告訴我們依靠債務難以永遠維持經濟高速增長。日本經濟和中國經濟都存在投資拉動的特征，到一定階段會出現關鍵轉折點，投資回報率低于資金成本的現象，這其實意味著投資無法覆蓋資本成本——如果此刻減少投資調整經濟，其實完全可以避免隨后的巨大代價，但是如果為了避免經濟增長回落，繼續加大投資，其結果將是吹大泡沫，造成各種資產荒置。對于日本來說，這一轉折點在80年代中期，對于中國而言，這一轉折點出現在2013年之后，表現為民間投資回落以及實體經濟難做的草根抱怨。

最后，從上述分析可以看出，中國在2009年之后繼續加杠桿以及加大債務比例的主體，主要是國企。如今不少國企昂首闊步企業晉升世界五百強，但是其背后的原因以及代價，則令人深思。更值得擔憂的是，當下一些國企在占據寶貴信貸資源之后轉手分配賣出，其實成為金融市場二道販子，構成另一層意義的影子銀行。

說到底，金融和實體難以區別，風險在產業層面體現為資產質量的惡化，在金融層面轉而體現為債務問題；而債務過多之所以成為問題，是由于與這些債務相對應的資產是無效資產，不足以產生利息成本之上的回報。也正因此，中國金融改革要點不僅在于金融之內，更在于國企與財政，要解決資產質量惡化的問題，不僅需要對國企進行市場化改革，也需要政府對投資拉動經濟增長的模式進行揚棄。

換言之，40年前改革剛剛開始的時候就被給定的任務，即對國企進行市場化改造，到今天仍舊沒有完成。這才是中國國企債務飛揚的主要原因。中國國企過去以低效為人著稱，曾經經歷過朱镕基式暴風驟雨改革，如今國企改革，很可能還需要一次類似的結構性改革，當下時點可能是國企改革的歷史三峽。

泡沫鼎盛時刻，凡事多帶有七彩暈環，一切不可能都成為可能，小到京滬房產輕松相當于上市公司一年利潤，大到樂視之類敢想敢做的野心故事。然而，泡沫背后一切都是“債”的力量，但是債的特點就是不僅需要歸還，而且隨著時間會越滾愈大，甚至造成雪崩。

“這些殘暴的歡愉，終將以殘暴結局。” 希望，這次不一樣。（原標題：無需過度詮釋金融工作會議）

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