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最近跟一位朋友交流，對方說起一家大型民營企業老板上了年紀，開始考慮家業傳承問題，想把傳統產業資產變賣，換成新經濟公司股權留給后代。這可能是個代表市場行為的信號，加強了之前已有的疑慮，引發我們的進一步思考。

互聯網經濟的熱度

回望歷史上的金融市場泡沫，可梳理出一些共性。泡沫最盛時：前景一片光明樂觀，令眾人眾志成城、信念篤定；參與者眾，熱鬧非凡而擁擠；急躁的氣氛彌漫，對錯失良機的擔心遠遠壓倒對風險的關注；市場輿論一邊倒，嚴重缺乏質疑與顧慮的聲音；泡沫外象之強大，令人提不起質疑的勇氣。

比照當下炙手可熱的互聯網經濟權益市場、獨角獸概念，上述特征是否吻合？

互聯網經濟確實對我們的生活產生了巨大而直接的影響。記得三年前我們還在遙想什么時候手機支付能夠替代銀行信用卡，覺得早晚看得見但不知是何年，何曾想三年后微信支付、阿里支付寶對現金、銀行卡的沖擊如此之大。以前效率低下的出租車公司壟斷市場時，一線城市打車很不方便，滴滴通過供需的信息溝通平臺，加上大數據和人工智能的技術，使得城市打車便易程度顯著提高。美團等外賣服務平臺完全是創造了在家叫餐的需求。正是這些顛覆性的、具有沖擊力的商業模式，以超乎人們想象的力度和速度改變了傳統業態，甚至創造了新的需求，從而成為市場的寵兒，占據了媒體的頭條。

通過一些標志性事件，來觀測互聯網經濟的熱度：

中國A股IPO市場為新經濟、獨角獸提供了綠色通道（動機在于不能再錯失下一個騰訊了）；

A股市場X公司公告稱自己與獨角獸有業務合作，Y公司索性宣稱自己是獨角獸；

據新聞報道，天津開發區正全力打造天津市首個以獨角獸企業孵化和培育為主的新經濟產業載體——獨角獸大廈，并將于今年上半年實現入駐，力爭發展成為京津冀地區獨角獸企業快速成長地之一，形成特色鮮明的“產業地標”；

阿里以95億美元收購餓了么，美團以27億美元（股權對價）收購摩拜，用市盈率、市銷率這些指標恐怕支撐不了對價估值，只能用市流率算人頭，入口與流量成為巨頭爭奪的要素資源；

小米香港IPO估值高達1000億美元（2017年75.80億人民幣利潤，再以每年57%的速度增長兩年到188億，1000億美元市值對應的P/E是33倍），以600億美元估值兜售的老股，倍受追捧。而2017年200億凈利潤的格力電器市值為2750億人民幣，不及當前利潤僅為其1/3的小米估值的一半。

這次不一樣？

前不久跟一位朋友討論當前的泡沫問題，是否跟本世紀初的互聯網泡沫有相似之處。朋友覺得這次不一樣，本世紀初時互聯網技術還只是概念為主，實際的運用和實在的盈利談不上，所以那時市場的追捧導致了泡沫；而今互聯網在實體經濟中有實在的應用，產生了良好的利潤，所以這次的追捧不一樣。凡聽到“這次不一樣”，總值得靜下心來想一想。歷史長河中本無多少新鮮事，人們貪婪與恐懼的本性貫穿其中，表象各異，本質卻無不同。從市場熱度、風險偏好度、價格隱含預期來看，我傾向于認為這次沒啥不一樣。

我們認可以互聯網為標簽的新經濟，通過信息交互技術的使用，提升了企業運營管理、供需溝通效率的維度，為經濟增長注入了強大的驅動力。但對于投資而言，基本面良好還不夠，價格也要好才構成好的投資機會。以過高的價格買入基本面不錯的標的，可能是筆糟糕的投資，最近的茅臺等白馬大藍籌可能是個例子；以很低的價格買入基本面沒那么好的標的，可能是筆不錯的投資，不良資產投資的邏輯正是如此。

關鍵是性價比，價格所隱含的預期如何，預期與實際的關系如何。當價格充分反映了悲觀預期，價格所隱含的是很糟糕的情景，價格下跌的空間有限，這時便具有了安全邊際。反之，當價格反映的預期很是樂觀，達成預期的難度不低，即使達成了預期，也不過是守住價格高位；若是稍遜預期，就可能帶來價格下跌，這就是泡沫風險。價格是表現形式，背后是市場參與者的行為。

騰訊阿里兩大巨頭估值對整個行業有代表性，盈利在2017年大幅增長后，市盈率仍有40多倍。按此估值，未來幾年盈利增速要持續在40%-50%的水平，才能支撐目前的市值。雖然騰訊在2017年已實現了70%多的盈利增長，但在700多億之巨利潤規?；A上，再持續高速增長，個人覺得難度大幅提高。在披露2017年業績后，騰訊股價卻沒有出現顯著上漲，甚至受到全球股市波動、持股比較高股東拋售影響，股價出現一定幅度的回調，在股價走勢方面已現疲態。盈利高位，加上高估值，兩個層面的透支都比較明顯，無法預測時間，但可以通過空間感判斷，泡沫風險是有的。

互聯網巨頭疲態端倪

有人會說，巨頭們站在風口上，坐擁超級資源，哪里見得著對手的蹤影。其實之前的討論，還未涉及基本面，只是覺得價格不對，過度領先于基本面，隱含的樂觀預期程度過高，成為扎堆而擁擠的交易。再看基本面，上升到哲學層面，萬事萬物皆逃不開周而復始、循環往復的命運。中國古人以極高的智慧總結了均值回歸的規律：人無千日好，花無百日紅；福兮禍所伏，禍兮福所倚。沒有永遠的好，也沒有永遠的壞，總是盛極而衰，否極泰來。回望歷史的每一個階段，都有在那時的“當下”令人不可一視的強大事物，卻沒有逃脫歷史周期循環命運的例外。一個新生事物，從初始到發展到成熟，由新而舊，由先進到落后，現在的舊是曾經的新，現在的新是將來的舊。

從以下兩點，也許可窺見互聯網巨頭疲態的端倪：

第一，互聯網流量紅利已經透支?；ヂ摼W流量并非無限資源，人數和每個人上網花費的時間構成了資源總量。據Wind統計，截至2017年10月，移動互聯覆蓋用戶數已達12.43億，幾乎全民覆蓋了；同時用戶使用互聯網的時間也已經到了較高的水平，這方面觀察周邊人群的情況也能有個八九不離十的判斷，哪個不是經常低著頭看手機。當資源達到供給上限時，資源使用需求的不斷增加，就會導致資源價格的上漲，在這方面互聯網流量資源并不會與煤炭這些實物資源有本質差異，也要遵循經濟運行的基本共性規律。大約是在去年初，線下與線上獲客成本的對比關系發生了逆轉，也就是前者開始低于后者。近期我們看到互聯網巨頭紛紛爭奪線下入口資源，包括收購和自建線下銷售或體驗網點，也是個印證。

第二，互聯網巨頭大手筆投資、收購，顯示內涵式增長乏力。自身發展和培育新業務已經難以滿足資本市場的要求，快速、迅捷的投資及并購成為了業務擴張的核心手法。最近的大手筆并購，標的的盈利性是算不過估值的帳的，只能按流量計算，單位流量給個價格，再乘以標的流量數量。并購的價格不謹慎，明顯偏高，但交易的基礎卻具有商業合理性，因為市場給予互聯網大小巨頭的高估值，支撐其并購出手的高價格。從歷史經驗來看，這種大規模外延式擴張是企業進入成熟后期的前兆。

繁榮的高估值基礎

互聯網經濟筑起了一座摩天大樓，不僅僅是這些企業主體，還有背后已經聚集起的龐大資本，還有那些受到賺錢效應、暴利故事吸引而趨之若鶩的新資金。近兩年巨量的國有資本、民間財富資金紛紛涌入PEVC市場，不僅是委托專業基金管理者進行投資運作，甚至是自己直接上手干。創業者及資本方，受到巨頭大手筆收購的刺激，在創業伊始，就開始揣摩巨頭們的想法，以將來賣給巨頭套現為戰略目標，不是說所有創業都如此，但比例恐怕是不低且增加的。所有這一切繁榮的基礎，就是資本市場的高估值，高估值支撐著巨頭們豪放的并購，支撐著包括創始人和PEVC股東高價退出的夢想，支撐著PEVC的海量募資，支撐著這一場盛宴。承載越重，基礎越需牢固，高估值肩上的擔子著實不輕。

凡事有度，過猶不及，盛極而衰。不是說互聯網經濟不好，也不是說PEVC行業不好，而是熱度有些過高，資本扎堆情況明顯。擁擠導致急功近利、重視概念而忽視風險。透支導致力竭，一旦資本市場高估值回調，承載過重的基礎將動搖，泡沫將被刺破。

理性分析我們不看好過熱的互聯網經濟股票及股權，但即使是泡沫也有兩面性，好的一面是資本砸錢，消費者受益，我們大家可以更多享受更有意思的產品，更高效率的服務，而且價格還合適。從這一面而言，并不樂見泡沫的破滅。

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