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2018年的7月，對于中國汽車制造企業(yè)而言是分外難熬的。上半年慘淡的車市已將壓力全面?zhèn)鲗?dǎo)下來，使得投資者像車企高管們一樣備感時(shí)艱。

要說那個(gè)苦楚最大的投資者群體，恐怕就要數(shù)長安汽車(SZ:000625)的17萬股東了，他們之中的那些“價(jià)投信徒”已經(jīng)虧得心底發(fā)涼。

歸咎到市場，就是股價(jià)已從2015年年中的23.12元，一路跌至了當(dāng)前的7.92元(截至7月19日）。

難怪有有投資者自嘲道：“兩年下來，在對長安汽車的這筆投資中，我終于從6PE（市盈率）買到了20PE。”

亦有不在少數(shù)的投資者日前選擇斬倉，并稱長安汽車是一個(gè)典型的價(jià)值陷阱。

長安汽車究竟怎么了？追問這個(gè)問題的人很多，從基本面角度解讀的文章更是層出不窮。筆者今日想換個(gè)角度，也試著探究下這個(gè)問題。

看懂長安汽車的基本邏輯

不能免俗，還是要來看一些基本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。14至17這過去4年，長安汽車的今本經(jīng)營情況反映到財(cái)務(wù)報(bào)表中如下：

• 營業(yè)收入分別為：529.13億元、667.72億元、785.42億元、800.12億元，同比增長率為26.19%、17.63%、1.87%；

• 凈利潤分別為：75.18億元 、99.23億元、103.50億元、72.08億元，同比增長率為31.99%、3.57%、-29.86%。

• 經(jīng)營現(xiàn)金流分別為：37.80億元、54.15億元、22.87億元、-13.7億元，同比增長率為43.25%、-57.77%、-159.90%。

從這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)一眼去，我們便可得知，過去4年間，長安汽車營業(yè)收入增速放緩導(dǎo)致了凈利潤增速放緩，最終也導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流每況愈下。

其實(shí)到這里，筆者想展示的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也就這么多了，因?yàn)槲矣X得沒有必要再繼續(xù)在財(cái)務(wù)報(bào)表里深挖下去了。

因?yàn)椋鳛橐粋€(gè)打通產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的超大型汽車制造集團(tuán)，你如果只是局限于通過財(cái)務(wù)分析去了解公司，那是真的是太low了。

對于所有集團(tuán)型上市公司來說，他們重要的是整體大局觀，也就是商業(yè)邏輯，而不是簡單的翻翻數(shù)據(jù)就可以得出”一二三”的。

長安汽車，毫無疑問的國產(chǎn)汽車巨頭之一，無論是你覺得它是不是一家好公司都得面對這個(gè)事實(shí)。

“長安汽車、中國第一自主品牌、第一研發(fā)實(shí)力企業(yè),中國制造業(yè)100強(qiáng)，經(jīng)過多年發(fā)展，現(xiàn)已形成低中高檔、寬系列、多品種的產(chǎn)品譜系。并成功推出逸動(dòng)、逸動(dòng)XT、悅翔、CS15、CS35、CS75、CX70、歐尚、歐諾等一系列經(jīng)典自主品牌車型。”

看到這些關(guān)于長安汽車的修飾詞，你就明白這種集團(tuán)類型的上市公司有多復(fù)雜。

看懂這種類型的上市公司，我認(rèn)為需要具備以下這樣的審讀視角與邏輯——

夸張點(diǎn)說，作為一家集團(tuán)企業(yè)式上市公司，上下游有關(guān)聯(lián)的、非關(guān)聯(lián)的100家公司，其中1家是上市公司主體，而其他的99家是非上市公司主體。

那么它的財(cái)報(bào)會(huì)怎么反應(yīng)公司經(jīng)營狀況？答案也很簡單：它要怎么搞，就怎么做。用什么手段？關(guān)聯(lián)交易、長期股權(quán)投資、合并報(bào)表即可。

如果你能夠理解這句話的涵義，那么你就明白了：這種公司壓根不是通過看什么存貨、預(yù)收賬款、現(xiàn)金流、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)，就能看明白的。因?yàn)槠浼瘓F(tuán)主體價(jià)值，可能更多是體現(xiàn)在未上市的部分。

明白這樣的邏輯，在拆解這種類型公司的投資邏輯時(shí)，你就要更關(guān)注分紅、長期股權(quán)投資、關(guān)聯(lián)交易、質(zhì)押、擔(dān)保等這些指標(biāo)。這才是應(yīng)該分析的東西，也是集團(tuán)企業(yè)的核心內(nèi)容。

所以，筆者下邊的解析，也就是圍繞這些指標(biāo)展開。

長期股權(quán)投資造就的表面繁榮

從長安汽車收入構(gòu)成可以看出，其主體業(yè)務(wù)就是整車銷售，還有很小一部分的外協(xié)加工。

再來回顧下它近4年?duì)I收：529.13億元、667.72億元、785.42億元、800.12億元，毛利率為18.23%、20.2%、17.89%、13.31%。

你也許會(huì)想問，這么高的營收，長安汽車是如何實(shí)現(xiàn)的。

我們先不公布答案，先看下圖（點(diǎn)擊可看大圖）。

我們就以07至17年這十年的長安汽車發(fā)展軌跡來看，長期股權(quán)投資和投資收益一直是持續(xù)增長——除了2017年。

然而也正是2017年這一年，公司的凈利潤和現(xiàn)金流開始明顯的惡化。

這之間有什么關(guān)系，筆者依然按下不表，繼續(xù)再看一些有意思的數(shù)據(jù)。

可見，07年至17年是長安汽車營業(yè)收入飛速發(fā)展的十年，而上述的飛速增長大致可以分為兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)：09年至10年和14年至16年。

這里，我們嘗試著解答一個(gè)問題：這兩次飛速式增長的關(guān)鍵性原因在哪里。

先看第一次09年至10年時(shí)的前五大參股的子公司。

注意，08年/09年前后參股前五大子公司營業(yè)收入同比增長為32.33%，但是股權(quán)投資收益卻同比增長高達(dá)40.63%。

同樣的情景也適用于14至2016年：前后參股前五大子公司同比增長為32.61%，但是股權(quán)投資收益同比增長為78.59%。

從上述數(shù)據(jù)分析，我們不難發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律，所有整車生產(chǎn)中真正體現(xiàn)行業(yè)價(jià)值的，還是其相關(guān)參股子公司的運(yùn)營狀況——如果子公司運(yùn)營慘淡，那么作為上市公司的主體也會(huì)受到池魚之殃。

至于為什么，我們下個(gè)章節(jié)繼續(xù)說。

關(guān)聯(lián)運(yùn)營為價(jià)值陷阱埋下伏筆

像長安汽車這樣的整車廠商，如果要在產(chǎn)業(yè)鏈上占據(jù)強(qiáng)勢地位，就必須做到：上游供應(yīng)商能保證實(shí)時(shí)供貨，下游保證客戶源源不斷上門提車。

這在長安汽車的財(cái)務(wù)報(bào)表中就會(huì)提現(xiàn)一個(gè)鮮明的特色：短期應(yīng)收付票據(jù)普遍會(huì)有較高的比例，從而形成“寄售”和“寄付”的情況出現(xiàn)。

寄售指的就是你的整車廠商周邊一定會(huì)有零部件廠商，可以我需要的時(shí)候馬上提車，如果不行，那么我馬上走人。

寄付指的是我們到了現(xiàn)場，我們看到有你們的官網(wǎng)有該款與你們合資的車型，我可以預(yù)定后到了指定日期，隨到隨付，不存在我到了你們這邊無法支付的情況。

在這個(gè)模式下怎么樣保證我的效率最大化？答案是：關(guān)聯(lián)交易。

14年至17年，長安汽車的關(guān)聯(lián)采購金額分別為79.04億元、91.98億元、111.76億元、111.46億元，占比購買商品、支付勞務(wù)百分比為250.21%、195.08%、188.53%、152.79%。

同期關(guān)聯(lián)方銷售商品、提供勞務(wù)費(fèi)用分別為71.21億元、78.10億元、86.13億元、66.89億元，占比銷售商品、提供勞務(wù)百分比為151.29%、116.19%、109.10%、78.76%。

大多數(shù)投資者看到這里，應(yīng)該馬上就可以得出結(jié)論，關(guān)聯(lián)交易其實(shí)是這幾年長安汽車高速發(fā)展另一有效途徑。

但問題就在于，當(dāng)其中一項(xiàng)忽然失靈時(shí)，企業(yè)將不得不轉(zhuǎn)向非關(guān)聯(lián)方實(shí)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營，這是它的運(yùn)營能力將大幅下降。

以上，筆者大致從自己的視角，對于長安汽車為何成為投資者所稱的“價(jià)值陷阱”進(jìn)行了拆解。

但公允的說，作為集團(tuán)式上市公司，這種依賴股權(quán)投資、關(guān)聯(lián)經(jīng)營的現(xiàn)象時(shí)普遍存在的。它們在行業(yè)高景氣度下可以成為催化劑，但在市場滯漲甚至蕭條時(shí)弊病也就開始顯現(xiàn)了。

如果追根溯源這種模式路徑的成因，可能會(huì)涉及諸多層面的問題，這里就不展開解讀了。我只是想告訴各位，價(jià)值投資的失靈有時(shí)可能就是太介意價(jià)值樣本本身的經(jīng)營數(shù)據(jù)，而無法穿透背后的底層邏輯，希望能對各位有所啟示。

仍不失為一家良心企業(yè)

即使長安汽車本身的運(yùn)營模式為投資者帶來了很大的認(rèn)知困擾，但筆者仍堅(jiān)持要說的是，我們不能否定它是一家“壞公司”。

因?yàn)榧瘓F(tuán)式企業(yè)的發(fā)展，本就無可避免在產(chǎn)業(yè)鏈上的縱深投資，其每一筆投資都會(huì)有內(nèi)在的產(chǎn)業(yè)邏輯，這不是幾句話，或者通過存貨、預(yù)付款就可以解釋的。

評(píng)價(jià)這種類型上市公司是否是值得長期跟蹤與投資，很關(guān)鍵的一個(gè)指標(biāo)還在于分紅。而從這點(diǎn)來說，長安汽車是值得我們尊敬的，想必這也是迄今仍有17萬股東不離不棄的重要原因。

我們可以看下，長安汽車的每一年分紅基本上都是凈利潤的30%（當(dāng)然，這也與其長期進(jìn)行的股權(quán)投資有著密切關(guān)系）。

簡單說，今年的長期投資收益好，我分給你的紅利就多，反之，如果我今年的投資收益不佳，那么我也就會(huì)分你少一些。

再看質(zhì)押，截至2018年7月18日，長安汽車的控股股東質(zhì)押了總股本的0.11%，這個(gè)比例在A股上市公司中可謂良心。

以上，客觀評(píng)價(jià)長安汽車，它確實(shí)存在銷量下滑等諸多潛在問題；但是作為一家已經(jīng)從單純的自主品牌向合營過度的整車企業(yè)，每一年給予投資者分紅相對的固定、且從關(guān)聯(lián)公司中整合釋放的產(chǎn)能將有巨大預(yù)期等事實(shí)來看，它仍然是一家有相當(dāng)?shù)呢?zé)任擔(dān)當(dāng)與投資價(jià)值的整車生產(chǎn)企業(yè)。

這些亮點(diǎn)，恰恰是A股里不說大部分、也是相當(dāng)一部分企業(yè)難以具備的優(yōu)勢。而且，過去近10年的發(fā)展軌跡已經(jīng)證明，它的運(yùn)營策略中仍是可以產(chǎn)生相當(dāng)競爭力的——此你可以對比下哪些A股整車制造同行是如何淪為殼股的？

每家企業(yè)都會(huì)遇到冬天，關(guān)鍵是看它骨子里的求生欲與敬畏心。從這點(diǎn)來看，長安汽車或許仍值得我們有所期待。