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2017年5月中旬以來，不論是在岸還是離岸人民幣匯率都出現了一輪明顯的升值，離岸市場的升勢尤其明顯。這背后的原因是什么，對未來的人民幣匯率走勢又將產生怎樣的影響？

　　人民幣匯率走強的驅動因素

　　2017年5月9日可以視為本輪人民幣匯率走強的原點，當天上午9時15分中國外匯交易中心發布的人民幣匯率中間價為6.9037，當天下午16時30分國內外匯市場在中間價的貶值方向收盤，即期匯率為6.9057。在人民幣有貶值壓力的時候，離岸市場一般表現得更為“極端”，所以離岸人民幣當日收盤價在6.9154并不意外。

　　變化從5月10日悄然發生，在岸與離岸人民幣匯率開始走強。在岸人民幣即期匯率從當天的6.9040回升到6月2日的6.8162，升幅達1.27%。離岸人民幣匯率從5月10日的6.9134回升到6月2日的6.7758，升幅達1.99%，在升值的趨勢上同樣比在岸匯率表現得更為“極端”。

　　表面上看，本輪離岸人民幣匯率升幅超出在岸可以用利率因素來解釋。2017年5月31日，香港人民幣隔夜拆借利率(CNH HIBOR)由上日的5.35%飆升至21.08%，6月1日更是進一步走高至42.81%。隔夜拆借利率可以視為持有人民幣的收益或做空人民幣匯率的機會成本，利率如此之高，無怪乎離岸市場的投資者要選擇持有人民幣，賣出美元或者結清人民幣空頭頭寸，帶來人民幣匯率的顯著上升，使得離岸匯率的升幅超過在岸。

　　但是利率因素顯然并非這次人民幣匯率走強的最主要驅動因素，原因有兩個：一是，本輪離岸人民幣匯率的回升始于5月10日，而當日香港人民幣拆借利率為2.78%，比較平穩。5月10日至25日，隔夜拆借利率的平均水平更是低至2.82%，離岸利率的飆升是始于26日，因此，利率因素可以解釋離岸人民幣升幅較大，但并不能解釋離岸人民幣匯率本輪全部的升勢。二是，利率因素更不能解釋國內在岸人民幣匯率的回升。5月10日至6月2日，上海銀行間隔夜拆借利率(SHIBOR)的平均水平為2.71%，并未顯著高于4月的平均水平，推升在岸匯率的一定另有原因。

　　筆者認為，本輪同時推升在岸和離岸人民幣匯率的主要因素是中間價報價模型中逆周期因子的引入。2017年5月26日，中國貨幣網發布《自律機制秘書處就中間價報價有關問題答記者問》，宣布在人民幣兌美元中間價報價模型中加入逆周期因子。自律機制秘書處認為，當前中國外匯市場存在一定的順周期性，容易受到非理性預期的慣性驅使，放大單邊市場預期，進而導致市場供求出現一定程度的“失真”。具體表現在，“在美元指數出現較大幅度回落的情況下，人民幣對美元市場匯率多數時間都在按照‘收盤匯率+一籃子’機制確定的中間價的貶值方向運行”。因此，“部分人民幣對美元匯率中間價報價商通過一些具體的模型設置予以矯正”，并且，“已在過去一段時間的中間價形成中有所反映”。

　　用數據來說話，過去一段時間中國外匯市場的“順周期性”突出體現在2017年4月至5月初。首先說明一下，在引入逆周期因子之前，人民幣中間價實行參考籃子的形成機制，匯率由兩個因素決定：代表市場供求情況的上日“收盤匯率”和代表多個貨幣匯率走勢的“一籃子貨幣”匯率變化。美元指數從4月初開始出現一輪比較明顯的回落，從4月7日的100.71回落至5月5日的98.75，降幅達1.95%。根據參考籃子的中間價形成機制，“美元弱，人民幣強”，中間價和即期匯率應該走強。但事實上，當期人民幣兌美元中間價僅由6.8949升到6.8884，升幅僅為0.09%；而人民幣兌美元即期匯率收盤價不僅沒有相應走升，還從6.8993貶值到6.9000。這種相對異常的走勢，應該是自律機制秘書處決定引入逆周期因子的主要原因。至此，人民幣中間價由“兩因素”決定變為“三因素”決定。

　　有趣的一點是，自律機制秘書處以答記者問的方式確認引入逆周期因子的時間是5月26日，但“部分人民幣對美元匯率中間價報價商”在此之前已經在報價實踐中引入了逆周期因子，“已在過去一段時間的中間價形成中有所反映”。同樣讓數據來說話，2017年5月11日至31日，美元指數由99.6579回落至96.9672，降幅達2.70%；同期人民幣兌美元中間價由6.9051升至6.8633，升幅達0.61%；人民幣兌美元即期匯率收盤價由6.9035升至6.8210，升幅達1.20%。未引入逆周期因子的4月至5月初，美元指數回落1.95%，中間價微升而即期匯率反貶；引入逆周期因子后，美元指數回落2.7%，人民幣中間價和即期匯率分別回升0.61%和1.20%，可見該因素對在岸人民幣匯率走勢的影響力不容小覷。

　　決定匯率的“三因素”模型

　　大家可能會有疑問，就算是逆周期因子對于在岸人民幣匯率有影響，離岸市場又沒有中間價，為啥幾乎同時出現回升？這其實是個老生常談的問題：在岸決定離岸，還是離岸決定在岸？筆者認為，離岸人民幣匯率的走勢最終決定于在岸匯率，只是由于離岸市場交易比較靈活，對于信息反應也更為靈敏，因此不排除在一些時候出現“搶跑”的情況。此外，離岸市場人民幣“池子”比較淺，流動性狀況相對不夠穩定，這導致離岸匯率的波動性要大于在岸，貶的時候貶得多，升的時候升幅也大。這兩個特征足以解釋近期逆周期因子影響下，在岸和離岸人民幣匯率的走勢。

　　從近三周的實踐看，逆周期因子對于人民幣匯率走勢的影響顯著。但如果從更長時間維度看，逆周期因子還能夠如此顯著影響人民幣匯率的走勢嗎？目前的人民幣匯率可以說是由“三因素”模型決定，即：收盤匯率代表的市場供求狀況、一籃子貨幣匯率和逆周期因子。筆者稱之為“三足鼎立”。其中，市場供求狀況應該視為決定人民幣匯率的最關鍵因素。比如，在4月份美元指數(一籃子貨幣匯率因素)出現回落時，“(順周期性)放大單邊市場預期，進而導致市場供求出現一定程度的‘失真’”。從已公布的結售匯數據看，4月結售匯逆差148.98億美元，逆差規模環比擴大28%。外匯供小于求，供求因素的負面影響大于美元指數回落的正面影響，人民幣匯率走弱也可視為情理之中。換言之，逆周期因子要想持續對人民幣匯率產生影響，打破“三分天下”的局面，關鍵在于能否與市場供求因素“結盟”，一定程度上改變外匯供求狀況層面存在的順周期性，使得外匯供求能夠更為充分地反映基本面的變化。

　　2015年“8·11”匯改以來，中國的外匯市場供求狀況發生了巨大的變化。以代表零售外匯市場供求的銀行結售匯為例，2015年7月至2017年4月，結售匯逆差總額達7540億美元，月均逆差342.7億美元。2017年前4個月結售匯逆差合計557.8億美元，月均139.5億美元，同比下降37%，已有明顯改善。

　　從更為全面反映外匯市場供求狀況的中國國際收支平衡表數據來看，2015年第三季度至2017年第一季度，共實現經常項目順差3609億美元，而外匯儲備因交易因素減少7220億美元，據此推算廣義非儲備性質的資本和金融賬戶逆差(含凈誤差與遺漏)達10829億美元，這可以視為從國際收支角度對于外匯供求失衡的解釋。進一步來看，非儲備資本和金融賬戶出現逆差規模背后的原因是什么，何時收窄，何時逐步走向平衡是預判國際收支和外匯供求狀況的關鍵。筆者此前解釋過，造成非儲備資本和金融賬戶逆差的原因有兩個：一是償還對非居民的債務，表現在外債余額的下降等方面；二是居民部門增加持有國外資產，表現形式包括對外直接投資增加(ODI)、境外存款增加等。2015年以來，以上兩個領域的確出現了一些順周期的行為，放大國際收支和外匯供求失衡的程度。比如2015年下半年至2016年初，外債余額的快速下降，再如2016年對外直接投資的激增等。在這種情況下，綜合采取多項逆周期宏觀審慎措施來矯正順周期行為，使得外匯供求更為準確反映經濟基本面因素有其必要性。

　　下半年，隨逆周期因子的引入和國內外經濟和金融基本面的變化，外匯市場供求狀況有望出現階段性改善。從外匯市場需求的角度來看，一方面，預計政策層面對于對外直接投資(ODI)和人民幣境外放款等大額資金外流的真實性審核仍然比較嚴格；另一方面，數據顯示國內經濟主體償還廣義外債的進程已告一段落；據此判斷，國際資本顯著外流的可能性不大。從外匯市場供應的角度來看，經常項目順差的規模有望較2016年略有回升，國內債券市場開放和境內機構境外發債也有望帶來增量的外匯資金流入。不過在美聯儲為首的發達國家貨幣政策回歸正常化的預期下，國際資本還難以大舉流入包括中國在內的新興經濟體。預計，外匯市場供求仍將維持弱平衡的局面，但不排除部分月份出現外匯供應略超需求的可能，推動人民幣匯率階段性回升。

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