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    近期金融政策調整再度牽動人心，繼央行宣布擬將同業存單納入MPA同業負債考核后，銀監會方面日前透露金融機構“三三四”專項治理已基本完成自查，后續監管檢查和整改問責工作正有序推進。

　　在長債收益率重回高位的背景下，金融監管會否成為利率再創新高的推手？機構認為，自查收尾不意味著監管加強的結束，對債市而言，金融防風險余音未了，但沖擊最劇烈的階段已過去，當前基本面變化仍不明顯，短期市場關鍵影響因素是資金面，鑒于流動性偏緊局面暫時難徹底改變，市場仍是難漲難跌的狀態，過度樂觀或過度悲觀都容易被“打臉”，建議在吃票息中等待更好機會。

　　兩部委再提防風險

　　無論是前期貨幣政策回歸穩健中性，還是今年以來金融監管力度加大，無不緊扣防風險與去杠桿的主題。這一過程中，隨著金融業去杠桿不斷深化，債券市場經歷了較大波動，幾輪劇烈的調整背后基本都對應著監管政策或政策預期的調整。

　　今年4月，銀監會“十天發七文”、組織開展“三三四”專項治理無疑是今年上半年金融防風險的一個重要節點。這場在銀行業掀起的監管風暴，重塑了市場對金融防風險的認識，金融監管加強的預期陡然升溫，債券收益率水平隨之抬升明顯。到目前為止，本輪債市調整的收益率高點就是在這一輪調整中創出的。5月下旬以來，隨著監管協調的呼聲和信號增多，監管加強預期減弱，債市收益率有所回落，但市場對金融監管的憂慮并沒有消退。

　　8月11日，央行發布二季度貨幣政策執行報告，提到擬于2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債占比進行考核；一周之后，8月18日，銀監會召開近期重點工作通報會議，對“三三四”整治工作的進展以及下一步監管思路也進行了介紹。一時間，金融監管消息不斷，再度刺激市場神經。

　　將同業存單納入同業負債口徑監管的預期存在已久，隨著“靴子”落地，銀監會整治銀行業市場亂象工作進展及后續政策舉措自然成為市場接下來關注的重點。在18日通氣會上，銀監會相關部門負責人表示，金融機構“三三四”專項治理已基本完成自查，后續監管檢查和整改問責工作正有序推進。

　　“自查收尾不意味著監管收尾，相反，未來將進入問題整改和政策‘打補丁’的階段，金融去杠桿仍處于進行時。”業內人士認為。

　　天風證券固收研究孫彬彬團隊點評稱，銀監會對于當前監管的進展相對滿意，銀行自查基本結束，各級監管檢查臨近尾聲，但未來相應的政策、文件仍會陸續出臺，整改工作仍會推進。華創證券固收分析師周冠南進一步指出，前期自查摸底完成后，監管將進入正式落地階段，“監管工具箱”中的工具將陸續投入使用。周冠南認為，自查讓監管做到“心中有數”，下一步要落實“手中有方”，專項治理將有更多實際行動，相關監管政策將陸續出臺，監管沖擊仍未結束。

　　值得注意的是，18日通氣會上，銀監會方面表示“今年要制定的監管制度約20項。”此外，央行副行長殷勇20日稱，金融體系建設過程中存在明顯短板是金融風險積聚的重要原因。如期限套利、信用套利等六類惡意監管套利行為會造成金融體系風險嚴重失控；下一步將通過加強監管協調、加大檢查處罰力度進行防范。

　　沖擊最劇烈階段已過去

　　去年四季度以來，隨著貨幣政策回歸穩健中性、央行加強宏觀審慎管理、金融行業監管力度加大，金融業防風險已取得一定成效，一些金融市場亂象得到初步遏制，但結合央行及銀監會等監管部門最新動向來看，金融防風險的取向并沒有變化，金融同業去杠桿仍是監管的重點，后續可能還會有不少的舉措和政策推出。在長債收益率重回高位的背景下，金融監管會否成為利率再創新高的推手？

　　21日，債券市場再現調整，10年國債活躍券成交利率上行約2BP至3.62%一線，距10年國債收益率5月高點3.67%不到5BP。交易員表示，除了央行重啟凈回籠打擊市場情緒之外，對后續監管政策沖擊的擔憂也是推高收益率的一項重要原因。

　　不少分析人士認為，對于債市而言，雖然金融防風險余音未了，但沖擊最劇烈的階段已過去。如九州證券鄧海清點評稱，銀行業監管正由“自查階段”過渡至“整改階段”，而“整改期”對股市、債市的影響有限，不會因為自查期到整改期而導致第二輪金融動蕩。鄧海清認為，大多數銀行在“自查階段”已按照監管要求進行了整改，之前的金融亂象已在較大程度上得到糾正，未來監管政策落地更多是對前期自查內容的法規化，增量信息不會太多。

　　孫彬彬團隊亦稱，監管因素仍將對市場構成一定的壓力，但不同的是，監管部門會更注重與市場的溝通，也會提前釋放政策信號，下半年由監管帶來的市場尾部風險將降低。

　　中金公司報告進一步指出，自查階段無疑是對市場沖擊最大的階段，對同業、杠桿的嚴監管仍將制約債市需求，但打擊表外和非標業務也會影響金融資產供給、信用收縮不利于經濟增長、融資渠道收窄容易引發信用風險，多空兩種力量將交織出現，對債市配置牛的矯枉仍余音未了，但有利因素也在出現。

　　周冠南認為，考慮到監管不希望對市場造成過大影響，政策出臺節奏把控上或較4月有所加強，但進入監管調整期，債券市場將難以出現大的行情。

　　多情總被無情惱

　　除了防風險，基本面是去年四季度以來債市調整的另外一條主線。去年下半年以來，宏觀經濟逐步企穩向好，通脹預期有所抬頭，為債券收益率上行提供了基本面依據，也減輕了金融防風險與去杠桿推進的顧慮，與防風險政策一道，對債市造成雙重打擊。

　　綜合各方觀點分析，當前金融防風險雖余音未了，但對市場的沖擊在減弱，這條過去一段時間主導市場運行的最大主線正在弱化；上半年經濟保持平穩運行，增長的穩定性增強，但6月、7月份經濟數據反復波動，加劇了市場預期分化，經濟基本面這條主線處于不清晰的狀態，對經濟走勢的判斷仍有待進一步數據的支持。這一情況下，資金面波動反而成了近期市場波動的重要源泉和關鍵影響因素。

　　上周，銀行間市場資金面的緊張程度超出預期，再度展現了資金面脆弱的一面。中金公司固收研究團隊認為，資金面波動的癥結在于超儲率低，“小馬拉大車”孕育波動風險的本質沒有根本改變。往后看，金融體系加杠桿得到抑制，但還談不上出清，這導致資金需求仍較為剛性，供給稍有收縮就會放大波動；央行公開市場操作“削峰填谷”決定了資金緊張不會持續，但公開市場操作面窄，難以做到無縫對接，資金體系傳導仍時常出現不暢的情況。資金面根本緩解仍需等待契機，比如貨幣政策放松、外匯占款回流、金融去杠桿等。

　　在當前防風險余音未了、經濟增長趨勢未明、資金面依舊脆弱的情況下，中金公司認為，債券市場仍缺乏趨勢，或維持難漲難跌的狀態，過度樂觀和悲觀者都屬于“多情總被無情惱”。

　　興業證券固收報告進一步指出，中短期內最確定的資產仍然是票息和負債管理，建議投資者適當控制杠桿，長債收益率在沖高時也許有博弈的空間，但市場戰略性的建倉機會仍然需要在市場波動和分化之后才能出現。

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