14日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布5月份主要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)。當(dāng)月工業(yè)生產(chǎn)增速持穩(wěn)，略超預(yù)期；投資增速繼續(xù)回落，地產(chǎn)投資顯現(xiàn)拐點(diǎn)信號(hào)；消費(fèi)表現(xiàn)穩(wěn)定。結(jié)合先前公布的外貿(mào)等數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)脫離年初高位，但并未形成大幅滑坡的勢(shì)頭；基本面對(duì)債市最不利的階段正過(guò)去，但也未必產(chǎn)生明顯推動(dòng)力。機(jī)構(gòu)分析指出，基本面不是現(xiàn)階段債市運(yùn)行主導(dǎo)因素，中性貨幣政策帶來(lái)的收益率短端約束依然明顯，但基本面也不支持政策進(jìn)一步收緊，且債券本身配置價(jià)值已較受認(rèn)可，收益率繼續(xù)向上空間應(yīng)有限，對(duì)債市已不必太悲觀，當(dāng)下可能是逐步收集籌碼的階段。

　　數(shù)據(jù)有分化觀點(diǎn)有分歧

　　在美聯(lián)儲(chǔ)重磅議息決議公布前夕，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局揭曉了5月份工業(yè)生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資及社會(huì)零售消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布，5月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.5%，增速與上月持平，好于預(yù)期的6.3%。從三大門(mén)類(lèi)上看，5月份采礦業(yè)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；制造業(yè)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)；電熱燃水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速下滑，與發(fā)電量下滑趨勢(shì)一致。

　　九州證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧海清指出，采礦業(yè)增加值增速同比轉(zhuǎn)正是5月份工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)的一大亮點(diǎn)，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，自2016年5月以來(lái)，除了極個(gè)別月份，采礦業(yè)增速均為負(fù)值，持續(xù)拖累整體工業(yè)生產(chǎn)，隨著采礦業(yè)增加值回升，工業(yè)增加值企穩(wěn)運(yùn)行將更具持續(xù)性。國(guó)泰君安固收首席分析師覃漢亦表示，無(wú)論從單月還是累計(jì)同比的角度，工業(yè)生產(chǎn)增速均與前值持平，仍然保持著較高增速，展現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性。

　　不過(guò)，招商證券固收首席分析師徐寒飛指出，盡管5月工業(yè)增加值同比增速持平，但其環(huán)比季調(diào)增速仍在放緩，從4月份的0.55%進(jìn)一步放緩至0.51%，年化增速已回落至6.3%。徐寒飛認(rèn)為，5月份工業(yè)增加值未出現(xiàn)明顯回落有賴(lài)于出口的貢獻(xiàn)，但這也表明了內(nèi)需的疲弱；往后看，隨著全球貿(mào)易重新回調(diào)，工業(yè)生產(chǎn)將回落。

　　5月份投資增速繼續(xù)回落。統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1-5月份固定資產(chǎn)投資同比下滑0.3個(gè)百分點(diǎn)至8.6%，不及預(yù)期的8.8%和1-4月份的8.9%。結(jié)構(gòu)上，制造業(yè)投資增長(zhǎng)5.1%，較1-4月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)；民間投資增長(zhǎng)基本穩(wěn)定，增速較1-4月份略微回落0.1個(gè)百分點(diǎn)；地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(zhǎng)8.8%，較1-4月份下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)，是2017年以來(lái)首現(xiàn)回落。

　　統(tǒng)計(jì)局同時(shí)公布，5月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)10.7%，增速與上月持平，消費(fèi)增速保持平穩(wěn)，但商品房銷(xiāo)售持續(xù)放緩拉低建筑及建材銷(xiāo)售增速。徐寒飛表示，從限額以上批發(fā)零售企業(yè)零售額拆分來(lái)看，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)和汽車(chē)消費(fèi)對(duì)整體消費(fèi)的拉動(dòng)仍維持較高水準(zhǔn)，而扣除這兩項(xiàng)之后的其余部分已連續(xù)第二個(gè)月回落。

　　地產(chǎn)投資增速料繼續(xù)下行

　　機(jī)構(gòu)認(rèn)為，判斷今年下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)鍵在房地產(chǎn)，而5月份房地產(chǎn)投資出現(xiàn)回落，引發(fā)了對(duì)地產(chǎn)周期拐點(diǎn)的討論。綜合多位研究人士的分析來(lái)看，業(yè)內(nèi)對(duì)后續(xù)地產(chǎn)投資增速繼續(xù)下行存在較為一致的預(yù)期。

　　申萬(wàn)宏源固收首席分析師孟祥娟指出，5月份房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)7.4%，增速較4月大幅回落2.2個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)基數(shù)也較低，顯示前期供地政策和地產(chǎn)調(diào)控作用開(kāi)始顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資增速將逐步下降。

　　覃漢亦稱(chēng)，隨著房貸利率倍數(shù)上調(diào)、房貸額度收緊，地產(chǎn)銷(xiāo)售可能持續(xù)放緩，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資可能持續(xù)放緩。

　　徐寒飛進(jìn)一步指出，5月份地產(chǎn)投資同比增速?gòu)?.6%回落至7.4%，盡管對(duì)固定資產(chǎn)投資整體拖累效應(yīng)不算大，但作為判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期走向的最重要依據(jù)，地產(chǎn)周期的拐點(diǎn)值得關(guān)注。其表示，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源同比增速繼續(xù)大幅回落，限制后續(xù)投資。更為重要的是，地產(chǎn)銷(xiāo)售累計(jì)增速已從去年超過(guò)40%的水平回落至不足20%，這意味著地產(chǎn)開(kāi)發(fā)最主要的資金來(lái)源也已放緩。盡管今年棚改貨幣化會(huì)對(duì)地產(chǎn)的銷(xiāo)售和投資形成一定的支撐作用，但這只能延緩下降的速度，地產(chǎn)投資整體向下的趨勢(shì)意味著后續(xù)經(jīng)濟(jì)也將持續(xù)向下調(diào)整。

　　但也有研究人士提示，未來(lái)地產(chǎn)投資放緩的過(guò)程可能比較緩慢，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累還不會(huì)很明顯。鄧海清就稱(chēng)，當(dāng)前房地產(chǎn)價(jià)格下滑逐漸向房地產(chǎn)投資傳導(dǎo)，從而拖累了房地產(chǎn)投資增速，但是一方面，目前房地產(chǎn)投資增速并未出現(xiàn)斷崖式下跌，另一方面，目前三四線城市房?jī)r(jià)走勢(shì)依然向好，再加上房地產(chǎn)調(diào)控從供給側(cè)出發(fā)，增加土地供給，可能房?jī)r(jià)下跌向房地產(chǎn)投資增速的傳導(dǎo)并不會(huì)太嚴(yán)重。

　　中金公司研報(bào)指出，在中期內(nèi)，房地產(chǎn)投資將持續(xù)回落，但短期內(nèi)房地產(chǎn)投資回落的空間存在一定的不確定性。房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)方式的改變?cè)斐闪虽N(xiāo)售與投資的背離，而棚改貨幣化安置也可能會(huì)對(duì)年內(nèi)的銷(xiāo)售造成比較大的擾動(dòng)，疊加現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)的低庫(kù)存，即使銷(xiāo)售有所下滑，房地產(chǎn)企業(yè)的投資意愿未必會(huì)很弱。中金公司分析師認(rèn)為，今年地產(chǎn)投資增速的回落不會(huì)很快，幅度也不會(huì)很大，年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速可能仍會(huì)保持在高個(gè)位數(shù)。

　　對(duì)債市不必太悲觀

　　進(jìn)入二季度以來(lái)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一定的反復(fù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)增長(zhǎng)放緩，市場(chǎng)對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前高后低的判斷正得到驗(yàn)證。就5月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而言，工業(yè)增速穩(wěn)定，市場(chǎng)銷(xiāo)售保持較快增長(zhǎng)，進(jìn)出口增速有所加快，但投資增速進(jìn)一步回落，尤其是房地產(chǎn)投資增速放緩，顯示出需求不足的問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能在從一季度高點(diǎn)繼續(xù)回落。

　　但也要看到，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)雖然脫離年初高位，但并未形成大幅滑坡的勢(shì)頭，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速可能面臨一定的下行壓力，但這種變化更可能以“拐線”而非“拐點(diǎn)”的形式呈現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)的特征還沒(méi)有發(fā)生根本性變化。

　　對(duì)于債券市場(chǎng)而言，基本面對(duì)債市最不利的階段似乎正在過(guò)去，但在未來(lái)一段時(shí)間，未必會(huì)產(chǎn)生很強(qiáng)的上漲推動(dòng)力。從目前來(lái)看，經(jīng)濟(jì)明顯下行——政策放松——債市走牛的這條邏輯還不具備充分的說(shuō)服力，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行并不十分悲觀，相應(yīng)的，貨幣政策維持“不松不緊”的取向依然堅(jiān)定，如果看不到央行開(kāi)始大力度投放低成本流動(dòng)性，則市場(chǎng)利率很難有大幅下行空間，在目前債市收益率曲線極度平坦化的情況下，短端利率難降依然構(gòu)成長(zhǎng)端利率下行的障礙。

　　當(dāng)然，基本面也并不支持貨幣政策進(jìn)一步收緊，在債券收益率已經(jīng)明顯高于歷史均值，配置價(jià)值受到普遍認(rèn)可的情況下，除非發(fā)生異常流動(dòng)性沖擊或大額委外贖回，市場(chǎng)再現(xiàn)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)也在下降，且邊際上的正面因素正在積累。

　　分析人士指出，當(dāng)前還不宜冒進(jìn)，但可能是逐步收集籌碼的階段，倘若年中流動(dòng)性好于預(yù)期，不排除出現(xiàn)一波下行行情，倘若年中流動(dòng)性緊于預(yù)期，引發(fā)利率進(jìn)一步走高，也可能帶來(lái)波段操作的機(jī)會(huì)。總之，在目前階段，對(duì)債市已經(jīng)不必太悲觀。