未來經(jīng)濟走勢在整體向上中也存在一定不確定性

2022年10月以來，債市運行主要有三條線索，線索一：經(jīng)濟基本面，強預期與弱現(xiàn)實交織；線索二：微觀交易結構脆弱；線索三：資金面的收斂與平復。

后續(xù)對債市展望，仍需從這三條線索出發(fā)：

線索一，經(jīng)濟短空長多的看法，構筑利率運行的區(qū)間。10月份以來，經(jīng)濟的強預期與弱現(xiàn)實交替影響債市：地產(chǎn)支持三支箭是強預期，拿地與銷售領先指標同比下跌是弱現(xiàn)實；防疫政策優(yōu)化是強預期，疫情擴散沖擊線下商務活動是弱現(xiàn)實；2023年經(jīng)濟改善是強預期，2022年月度經(jīng)濟指標走低是弱現(xiàn)實。

就客觀數(shù)據(jù)而言，10~11月主要宏觀經(jīng)濟指標均不及預期，但高頻數(shù)據(jù)上，我們能觀測到一些變化。生產(chǎn)端，汽車制造業(yè)維持相對高景氣度，汽車半鋼胎、汽車全鋼胎開工率12月份（截至12.13，下同）環(huán)比分別回升7.4%、18.4%。需求端，30大中城市商品房銷售，繼11月份錄得環(huán)比正增長后，12月累計環(huán)比增長44.1%，同比增長9.6%。

站在更長時間維度，對2023年經(jīng)濟做展望，消費修復的概率較大。參考海外經(jīng)濟體的表現(xiàn)，在首次防疫政策優(yōu)化后，消費者信心出現(xiàn)明顯反彈。但值得注意的是，當新增確診病例數(shù)激增，以及通脹水平顯著上行，消費信心會邊際走弱。

綜合來看，我們認為當下經(jīng)濟雖然表征不強但其中蘊含著正面因素，未來經(jīng)濟走勢在整體向上中也存在一定不確定性。對于未來經(jīng)濟看法更加積極，決定利率波動的上限，而短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱又限制了向上的空間。這就意味著，暫時來看，利率會維持在相對窄區(qū)間運行。

線索二，配置價值凸顯，是微觀交易結構內(nèi)生性好轉的內(nèi)因。從理財贖回相關數(shù)據(jù)來看，現(xiàn)金管理類（可靈活申贖）贖回規(guī)模較大，但非現(xiàn)金管理類贖回壓力相對較小。總體來看，3個月以內(nèi)期限的產(chǎn)品占比不高。

更重要的是，理財產(chǎn)品負債端有著“順周期性”特征。本輪調(diào)整中，銀行永續(xù)及二級資本債品種利差從低點走擴70bp左右，各等級、主要期限中票信用利差累計走擴40~80bp，AA+等級信用利差回到了2008年以來的歷史分位數(shù)30%左右。隨著信用債拋壓逐漸釋放，債市安全邊際上升，理財產(chǎn)品資產(chǎn)端收益率企穩(wěn)，其負債端也會隨之企穩(wěn)。

線索三，企業(yè)債融資縮量提升債券市場在貨幣政策中的決策權重。10月份以來債市的調(diào)整，最初的觸發(fā)因素是資金面邊際收斂。在11月份的加速調(diào)整中，央行增加了逆回購投放，國常會公告進行降準，資金面得到呵護，隔夜資金利率維持在1%的相對低位。

然而11月社融數(shù)據(jù)公布，顯示債市一級融資受到負面沖擊，后續(xù)政策進一步維穩(wěn)的可能性或上升。11月份社融數(shù)據(jù)中，除了人民幣貸款同比與環(huán)比均少增，企業(yè)債成為第二拖累，當月同比少增3410億元，環(huán)比少增1729億元。

在2020年11月永煤違約事件爆發(fā)后，二級市場估值壓力導致一級市場融資功能受損。2020年1~10月，企業(yè)債單月平均新增約4300億，永煤事件之后，11~12月，企業(yè)債單月平均新增僅638億，縮減85%。為應對信用違約事件的不利影響，金融委定調(diào)“不惡意逃廢債”，商業(yè)銀行加大對河南政府債及國企債的支持力度。

總結來看，利率運行主要看區(qū)間和中樞，市場對于未來經(jīng)濟看法更加積極，決定利率波動的上限，而短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏弱又限制了向上的空間。意味著暫時來看，利率會維持在相對窄區(qū)間運行。而債市調(diào)整出更高安全邊際，是推動市場微觀交易結構內(nèi)生性好轉的內(nèi)因。外因來看，企業(yè)債融資縮量提升債券市場在貨幣政策中的決策權重。內(nèi)外因共同推動利率中樞下移。

當然，不排除一種可能性，經(jīng)濟數(shù)據(jù)出現(xiàn)超預期好轉，推動市場對經(jīng)濟短期與長期觀點從分歧走向一致，或因臨近年末，流動性時點性收斂，那么對債市會構成額外的壓力。更多股票資訊，關注財經(jīng)365！