最近一段時間，關于中國經濟的“灰犀牛”討論得十分熱烈。“灰犀牛”是用來比喻發生概率大且影響巨大的潛在危機，相對于“黑天鵝事件”的難以預見性，“灰犀牛事件”不是隨機偶發事件。當前，中國經濟最大的“灰犀牛”的隱患，可能來自于近些年來狂飆猛進的房地產行業。之所以這么說，至少有以下四方面原因。
第一，房地產市場處于中國經濟和財政收支的支柱性地位。“灰犀牛”首先要體量足夠大，其發生之后才能造成“影響巨大的潛在危機”。房地產在中國經濟中的地位，至少從兩點得到支持：首先是地方財政收支對房地產市場依賴程度過高，即所謂的“土地財政”問題，1999年-2015年我國國有土地出讓金和房地產相關稅費占房價總比重為60%-80%，2016年土地出讓金達到3.75萬億元，占地方本級財政收入達到43%，創下了近年來新高，地方政府土地財政有進一步強化之勢。
其次，房地產市場被業界稱為中國經濟特別是投資波動的“周期之母”。2016年房地產開發投資占總投資比重大約為17.2%，不及制造業和基礎設施建設投資的比重，但是，制造業投資是典型的“順周期”投資，基礎設施投資則具有明顯“逆周期”特征，而房地產投資本身是經濟和投資的“周期之源”。以上是兩方面最為直接的論據，間接的論據支持還包括房地產市場主導了鋼鐵、水泥、家電、家具等上下游產業的市場波動。
第二，房地產在資產市場中的地位遠高于其他投資工具。1998年房改以來，我國房地產市場進入了跨越式發展階段。2004年-2016年，中國城鎮可支配收入上升了3.57倍。根據中國社會科學院的估算，中國房地產市值則從 2004 年 32.7萬億元上升到 2016 年 226.7萬億元，上升6.92倍，而同期A股總市值從3.71 萬億元上升到 50.82萬億元，債市規模從 5.08 萬億元上升到 44.34 萬億元，房地產市值是股市市值的4.46倍，債市的5倍。與此形成對比的是，2016年美國房地產市值27.5萬億美元，與美國股市市值（27.4萬億美元）基本相當，日本房地產市場與股市市值分別為19.8萬億美元和4.955萬億美元，前者為后者的4倍，英國的二者之比為2.5倍。換言之，即便是在過去十余年A股大擴容階段，房地產市場在投資市場相對股票市場的地位，也都超越了歐美發達國家的發展水平。
第三，商業銀行的房地產行業貸款集中度過高。根據金融學理論，資產分散能降低風險，如果貸款過于集中于某一個行業、地區、客戶或貸款類型，會產生貸款集中的風險。貸款集中的一個重要限制性指標就是銀行對單一客戶的貸款余額比例，一般不宜超過10%。雖然當前沒有對于某一行業的限制性標準，但房地產市場作為“一榮俱榮、一損俱損”的周期性行業，過高的貸款行業集中度，顯然不利于控制商業銀行資產風險。從日本房地產泡沫破滅前的情況看，1982年日本不動產和個人按揭貸款占商業銀行貸款比重分別為6.5%和11.2%，二者之和為17.7%，1990年房地產泡沫破滅前夕不動產和個人貸款占比達到11.4%和15.9%，二者合計達到27.3%。2012年-2016年，我國個人住房貸款、公積金貸款和房地產開發貸款三者之和占金融機構貸款總額的比重從20.7%迅速攀升到26.1%，已經接近日本房地產泡沫破滅前的水平。
再來與美國進行對比。美國在次貸危機爆發前，全美住房抵押貸款占金融機構貸款比重在2006年9月達到峰值42%，次貸危機爆發后持續下行至2017年二季度末的33%。就當前而言，我國的房貸占比與美國的歷史峰值仍有較大的差距，其原因可能是：中國企業融資以銀行信貸間接融資為主，而美國的股票、債券和股權市場十分發達，銀行信貸間接融資比例較低。但是，近年來中國房貸的增速卻遠高于次貸危機前2000年-2007年美國房貸的增速，行業集中度過高的風險凸顯。
第四，中國居民加杠桿購房的安全邊際已達到極限。一方面，居民購房抵押率已超越安全邊際水平。自2013年以來，我國居民購房抵押率不斷攀升，2016年已經達到了歷史新高57.21%，短短四年上升接近一倍，也超越了次貸危機前2004年-2006年美國居民購房抵押率（56%）的水平。
另一方面，房貸急劇增加是居民部門杠桿率快速上升的主導力量。央行統計數據顯示，2016年末居民部門銀行貸款余額（含公積金貸款）為37.42萬億元，占GDP比重正好為50%，接近2010年居民杠桿率（27.3%）的兩倍。其中，房貸（含公積金貸款）規模為23.1萬億元，占居民總負債的規模達到62%，占居民中長期貸款的比重更是達到了歷史峰值82.8%。今年以來，隨著房貸政策收緊，房貸占居民總貸款和中長期貸款的比重也分別回落到58.8%和78.8%，但仍處于歷史高位水平。
如前文所述，短期內由房地產市場引爆的金融危機可能性依然較小，決策部門通過短期抑制需求的調控政策，輔之以行政手段，已經壓制住房價上漲的勢頭。但是，房地產泡沫的“堰塞湖”依然高懸，房地產這只“灰犀牛”最終是否會跑起來，不僅取決于內外經濟環境的變化，更取決于決策部門能否果斷出臺更加強有力的長效機制。（原標題：警惕房地產成為中國經濟的“灰犀牛”）
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