實體零售沒落的速度之快，令人震驚。鞋王——百麗國際已經在緊鑼密鼓的私有化，達芙妮更是連續兩年虧損，香港化妝品零售巨頭——莎莎凈利潤已跌回十年前。

即使不斷降價促銷，莎莎同店銷售仍不斷下降；在香港市場飽和，內地市場不斷虧損的背景下，莎莎業績很可能持續惡化。近幾年來，莎莎市值已腰斬，蒸發超過150億港元。但當下莎莎的估值水平與新世界中國、百麗相比仍高的多。

此前經歷股價慘烈下跌之后，新世界百貨中國突然宣布私有化，股價在一天之內飆升超過40%，讓低位建倉的投資者收獲“大紅包”。但莎莎國際的情況很顯然和新世界百貨中國有很大的不同，新世界百貨利潤下滑但仍擁有眾多地段優良的物業，股價遠低于資產凈值之后，溢價私有化也有利可圖——破船還有三千釘。

但莎莎國際大部分門店是租賃而來，上市公司所持物業寥寥無幾。莎莎是否會陷入更深的泥潭？

業績持續低迷，莎莎利潤跌回十年前

近日，莎莎國際發布的業績公告顯示，2017財年（2016年3月底—2017年3月底），營業收入為77.46億港元，同比下降0.6%；凈利潤為3.26億港元，同比下跌14.8%。莎莎營收已連續兩年下滑，凈利潤與2014財年相比，跌幅高達65.14%。下圖為面包財經根據財報繪制的莎莎國際總營收與凈利潤：

莎莎國際是化妝品連鎖店，也是香港十大零售商之一。但近年來，莎莎業績持續下跌。2017財年莎莎店鋪總數為288家，店鋪數首次出現凈減少；莎莎稱，業績下跌主要是因為內地訪港旅客人數持續下跌、人民幣貶值等所致；此外，薩德事件對中國內地市場及消費者造成嚴重沖擊，給其韓國產品銷售帶來負面影響。

但真正的原因可能并不如此簡單。同為港股零售業的百麗，其店鋪大多集中在內地，但其2017財年中期（截至2016年8月底）的凈利潤同比大跌近20%。2016年達芙妮虧損8.19億港元，虧損同比擴大超一倍；這凸顯了內地的消費習慣和消費理念正發生深刻變化；這也意味著，即便內地訪港旅客回升、人民幣出現升值，莎莎要回復往日的榮光仍然面臨巨大的挑戰。

前途坎坷：港澳市場飽和，內地陷入虧損

2017財年，港澳市場的營收占莎莎總營收的比重達80.9%，港澳市場對莎莎極為重要；但港澳尤其是香港的化妝品市場已趨于飽和。

據廣發證券研報稱，香港化妝品市場的行業集中度很高，萬寧、屈臣氏、莎莎和卓悅四家企業合計市占率高達56%；近兩年來，香港化妝品零售市場趨于飽和，屈臣氏、莎莎、卓悅等在港澳地區的營收不斷下降，降價促銷的經營策略已很難奏效。

2017財年，莎莎通過增加低價格產品及加快產品采購程序，以吸引顧客；但該財年，港澳市場同店銷售額仍同比下跌1.8%，香港本地顧客的銷售額也下降了2.0%。

與此同時，莎莎的毛利率也在持續下滑，2017財年，其銷售毛利率為41.5%，與上年相比減少了1.7個百分點。事實上，2017財年，其銷售毛利率已是自2008財年以來的新低；該年，其銷售凈利率僅為4.16%；這也意味著莎莎降價促銷的空間已極為有限。下圖為面包財經根據財報繪制的莎莎銷售毛利率與銷售凈利率走勢：

此外，日益飽和的香港市場還面臨著韓國品牌的競爭威脅。研究顯示，韓國品牌在香港日益風靡，KC-Korea，Wishh等韓妝連鎖店不斷增加。

而在內地市場，莎莎則陷入了虧損的局面。2017財年，其在中國內地的營業額為2.76億港元，同比下跌3.4%，虧損1510萬港元。2017財年，莎莎在中國內地市場店鋪數量占其店鋪總量的比重為19.79%，但銷售額占比僅為3.6%。事實上，2014財年之前，莎莎還在不斷擴張在內地的門店數量，但其后內地門店數量開始下降。

莎莎在內地遇挫，與電商的迅猛發展不無關系。莎莎稱，數碼媒體和電子商貿興起，從根本上改變了消費者的行為；加上在線競爭日趨激烈，令其營商環境變得復雜。香港媒體更是報道稱，跨境網購的快速發展直接讓莎莎的貨品失去了獨特性，顧客忠誠度隨之降低，莎莎想在短時間內翻身將極為困難。廣發證券研報也顯示，莎莎獨家品牌的銷售占比由2014年的43.3%快速下滑到2016年年中的38.8%。

大部分店面都是租賃，莎莎價值幾何？

莎莎業績公布后，其股價接連兩天出現大幅下跌。截至2017年6月16日，其股價為3.13港元，較業績公布前跌幅達13.54%。事實上，莎莎市值早已大幅縮水。2013年9月，莎莎市值曾高達257億港元，目前僅為93億港元，不到四年時間，市值縮水了超過六成。

即便如此，截至2017年6月16日，其市盈率為28.7倍，市凈率仍達4.22倍。與同行相比，莎莎的估值仍顯得較高。以同為零售業的百麗為例，2016年百麗銷售毛利率為54.32%，銷售凈利率為5.79%，銷售毛利率與銷售凈利率都高于莎莎，但即便在私有化方案公布、百麗股價曾大漲的背景下，當下其市盈率也僅為18.9倍，市凈率為1.72倍。

更值得關注的是莎莎的非流動資產極少，截至2017年3月底，其非流動資產僅為4.48億，較上年同期減少10.99%。其非流動資產中，物業、機器及設備資產僅為2.84億港元，占其凈資產的比重僅為12.8%。這意味著其物業賬面價值最高也不超過2.84億港元，大部分店面都是租賃而來。租金按金看似資產，但只要其營業，這一筆支付無法避免。這也就是說，莎莎資產負債表中真正的“硬干貨”并不多，一旦顧客遠離莎莎而去，面臨價值進一步蒸發的風險。下圖為面包財經對莎莎財報的截圖：

近日，新世界發展發布公告稱，由于中國百貨行業不景氣，經營環境充滿挑戰，考慮到策略轉型的風險，對新世界百貨提出私有化，要約價較每股新世界百貨資產凈值約3.396港元，折讓41.1%。事實上，新世界百貨有很多硬資產，截至2016年底，其投資物業資產高達43.81億港元，非流動資產總值達90.61億港元，是其凈資產的1.58倍。

有如此多物業的新世界，私有化價格仍遠低于其凈值；凈資產僅為22億港元，且自持物業寥寥的莎莎國際，市值是否將滑向無底深淵，值得關注。