現在我想問問現場的球友，大家覺得上面的K公司更值得投資的請舉手？有不少。認為下面G公司更值得投資的請舉手？相對少一些。恭喜剛剛舉手的球友，我想告訴大家的是這兩家公司都是財務造假的公司，這里不點名。為什么？其實下面G公司非常明顯，可以看到過去五年經營現金流完全是負值，自由現金流不用說，更差。上面K公司雖然是正值，但是也不特別理想，當然它造假還有很多其他的因素特征，我這里只是針對現金流做一些分析。

我自己有一個總結，我認為一家公司如果長期經營現金流不好，只有兩種可能性：第一種可能性是商業模式不行，有利潤但是收不到錢。因為你的營運資金占用太多，越是成長越缺錢，最后掉入成長的陷阱。第二它是造假公司。

如果經營現金流看起來不錯，很多公司會故意把經營現金流做得好看，但是有大量的資本支出或者投資，自由現金流不好，這個要對具體的投資項目做分析，通過行業的滲透率、競爭格局、產能利用率及其他的輔助手段做驗證。

最后兩個因素共同構成企業的自由現金流。最好的商業模式是不用占用營運資金，可以占上下游的錢來發展，甚至在成長時都不需要資本支出。比如說黑社會介入的生意，像黃賭毒就是很好的生意。我們看電影時，兩個幫派交易，一人提一個包，一手交錢一手交貨，哪有什么應收應付款？

占上游資金便宜是博弈思維

上面有兩家服裝企業，也都是A股上市公司。看一下財務指標，上面H公司看起來ROE、凈利率都比下面S要好，但是負債率高一點。收入利潤增長過去五年兩家公司都不錯，下面的S公司去年稍微差一點。現金流也都很不錯，尤其上面一家公司現金周期是負數，等于可以占用別人的資金。

我再問問大家認為上面的H公司更值得投資的請舉手，認為S公司更值得投資的請舉手。大部分人都不舉手，可能覺得剛剛兩家公司被我坑到了，不敢舉手了。我告訴大家，上面一家公司是財務造假公司，雖然現在還是有很多的機構持有它，很多賣方研究員有各種理由支持它，但是總有一天股價會體現出來。下面一家應該是管理不錯的。為什么？

我們會發現上面H公司有一個特點，存貨和應付天數很大，比S公司大很多。對一個服裝企業來說存貨的周轉率和產品的售罄率是非常關鍵的，如果產品周轉率或者售罄率很低，那根本賺不到錢。剛剛兩家公司看起來現金流都很好，但是H公司現金流好是占用上游的資金，有人說能夠占用上游的資金說明他有話語權、議價能力很強。這個話對不對？在一定程度上這個話是對的，但這是一個博弈思維：認為比上游厲害、比他聰明，但是我覺得這不可持續。在商言商，沒有哪一個供應商真傻，如果拖欠人家的款不付，資金占用一定有成本，他一定在采購成本上付出代價，或者在交期或者質量方面付出代價。

一個公司為什么要上市？上市很重要的目的是變成了一個公眾公司后，確定性或概率變高了，那么賠率就會變低，融資成本就會變低。上市能夠有更低成本的資金，那為什么不用低資金成本優勢補上下游的劣勢讓整個產業鏈共贏呢？一般對上市公司來說上下游往往融資成本要高。

回過頭來看上面的H公司，尤其在2015年時，因為這個分母除以收入，所以按毛利率倒推成本，存貨的天數和應付款的天數都超過一年，這是什么概念？服裝過了季，不要說打九折八折，可能五折、三折都賣不掉。這么低的周轉、售罄率怎么可能有那么高的毛利率、凈利潤、凈資產回報率？S公司雖然可能直營店只有一半左右，略有差別，服裝產品也略有差別，但是大的方面還是有對比意義的。S的天數可能只有H的1/3，回報率卻比H還要低。還有H的應付天數達到一年，拖欠供應商一年的款不付，采購成本難道不高一二十個點嗎？那性價比怎么得來？怎么可能有很高的利潤率、凈資產回報率呢？這是明顯矛盾的地方。當然我要指證它是造假的公司肯定還有很多其他的問題，我今天只是在現金流講一講，其它不展開。

存貨多的要小心火災

上面是兩家龍頭企業，看起來財務數據都不錯，尤其下面這家公司，ROE、利潤率、毛利率都非常好，負債率比上面一家還要低一些，現金流兩家公司都非常好。再測試一次，認為上面一家公司更值得投資的請舉手，認為下面值得投資的請舉手。舉手的人比較少！這兩家公司大家都可以猜出來是哪家公司，上面是萬科，下面是茅臺。他們都有共同的特點，存貨天數看起來挺嚇人。應收上面一家是負數，差不多是負兩年。

大部分情況下如果存貨占比很大，一般不是一個好的行業，比如農林漁牧業。養雞養豬要半年才能賣，種一棵樹十年八年才能成材，養扇貝也要一年，中間還可能會游走。所以存貨不但占用資金有資金成本，還有管理成本、毀損的成本。但是有兩個行業特殊，房地產、茅臺（當然未來不一定）。有數據說茅臺過去那么多年，每年平均復合漲價、升值率有10%，它能夠抵御通脹。從財務的角度，如果一個公司存貨占比很高，說明管理層非常看好存貨的升值，而且這個升值絕對不是每年升值10、20%，因為這個比例無法覆蓋資金的成本、管理和毀損的成本，應該是看好存貨上升30—50%。所以在財務上應該有一個指標是毛利率很高，而且趨勢往上走。反過來如果在毛利率看不到驗證，或者是相反，那說明是造假公司。港股市場有時看到一些公告，說公司發生了火災，其實是帳做不平就一把火燒平，就像中央一說要查糧庫時各地就發生火災了。

這里展開說一下茅臺的問題，茅臺的毛利率很高，一兩千塊錢的飛天成本不到50塊錢，負債率也很低，基本上不需要錢，大把的錢。這兩個因素：固定成本很低，同時財務杠桿又很低，就會導致β值選擇很低，估值應該很高。而房地產現在固定成本高，前面要買地，地是一個沉沒成本，后續如果房價不是持續上升，壓力會很大。同時房地產杠桿非常高，不但要借銀行的錢，而且還占用上下游的資金，所以它的β值應該很高，所以房地產股的估值應該比較低。

回過頭來再看一下萬科的財務指標，這是最優質的房地產企業。但它負債率非常高，當然這里有預收款，就算去掉預收款還有70%以上。我們看應收天數和存貨天數，萬科這幾年從財務指標來看其實狀態有些向下。它的應收天數在拉長，看起來更有話語權，但是對于買房人來說不太爽，因為錢付了以后要兩年才可以收房，收房時間延長體驗差。存貨天數也在上升，也就是快周轉的模式受到一些影響。