中國天楹(000035)
業(yè)績不及預(yù)期，受累于成本與費用的快速增加
2016 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.8 億元，同比增長18.8%，歸屬股東凈利潤2.12 億元，同比下降7.22%，低於我們此前的預(yù)期。報告期內(nèi)，營業(yè)成本同比增長29.68%，成本增速高於收入增速，導(dǎo)致毛利率下降4.6 個百分點至44.84%，此外，期間費用同比增長34.8%，主要因開拓海外市場帶來的管理費用大幅增加以及借款增加帶來的財務(wù)負(fù)擔(dān)加重，最終拖累凈利率下降6 個百分點至21.6%。
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)、環(huán)保工程設(shè)備業(yè)務(wù)分別占營收的53.84%、45.55%。其中垃圾焚燒發(fā)電毛利率爲(wèi)49.19%(-7.3%)，是目前業(yè)務(wù)中最高的，營收比上年增長13.06%；環(huán)保工程設(shè)備毛利率爲(wèi)39.12%，同比基本持平，營收同比增長26.26%。期內(nèi)綜合環(huán)衛(wèi)項目和循環(huán)經(jīng)濟(jì)産業(yè)園項目還未上線，預(yù)計未來兩年將逐步貢獻(xiàn)業(yè)績。
産能迎來集中釋放期，業(yè)績有望反彈公司除主營垃圾焚燒發(fā)電以及環(huán)保設(shè)備研發(fā)、生産和銷售業(yè)務(wù)外，也在向垃圾處置的上游-綜合環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域延伸，未來的發(fā)展方向是圍繞垃圾處理上下游産業(yè)鏈發(fā)展。目前公司擁有垃圾焚燒投運項目7 個，處理規(guī)模爲(wèi)6400 噸/日，在建及籌建垃圾焚燒項目10個，處理規(guī)模爲(wèi)10650 噸/日，其中延吉、莒南、太和項目預(yù)計將於2017 年投運；此外還有填埋氣發(fā)電項目12 個，餐廚垃圾項目2 個，綜合環(huán)衛(wèi)項目2 個，以及通州靜脈産業(yè)園項目(投資額12.2 億元)及 固原循環(huán)經(jīng)濟(jì)産業(yè)園及環(huán)衛(wèi)壹體化項目(投資額15億元)。
隨著全固廢産業(yè)鏈項目的不斷落地，未來兩年公司將迎來産能的集中釋放期，有望帶動整體業(yè)績大幅反彈。同時公司在技術(shù)研發(fā)方面成績顯著，垃圾焚燒爐排爐技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，環(huán)保技術(shù)與設(shè)備受到市場廣泛認(rèn)可，未來發(fā)展將充分受益。
海外市場擴(kuò)張持續(xù)發(fā)力
報告期內(nèi)，公司成立了歐洲布魯塞爾及加拿大渥太華兩家子公司，主要從事垃圾處理相關(guān)的技術(shù)研發(fā)、工程設(shè)計及海外市場推廣業(yè)務(wù)；參與投資設(shè)立的中節(jié)能華禹綠色産業(yè)并購?fù)顿Y基金完成了對西班牙Urbaser 公司100%股權(quán)的收購；與TTS 共同設(shè)立伊朗合資公司，致力於發(fā)掘優(yōu)質(zhì)海外投資項目。此外，公司還依托海外事業(yè)部加速拓展東南亞市場，南亞及西亞市場。我們看好公司在全球化戰(zhàn)略上的布局，未來公司有望引進(jìn)海外先進(jìn)的環(huán)衛(wèi)技術(shù)及運營經(jīng)驗，加快搶占環(huán)衛(wèi)市場；同時海外業(yè)務(wù)的開拓將與國內(nèi)主業(yè)形成有機(jī)協(xié)同，有望爲(wèi)公司貢獻(xiàn)新的業(yè)績增長點。
估值評級
公司垃圾焚燒主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，未來兩年産能有望集中釋放，環(huán)保工程設(shè)備業(yè)務(wù)受益於海外市場的開拓及先進(jìn)的技術(shù)裝備有望維持快速發(fā)展，未來環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)及國內(nèi)外市場的外延并購是新看點。不考慮增發(fā)，預(yù)計公司2017-2018 年實現(xiàn)歸母凈利潤3.2，4.17 億元，對應(yīng)EPS 爲(wèi)0.26 ，0.34 元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE 爲(wèi)27.1，20.7 倍,目標(biāo)價爲(wèi)9.3 元,爲(wèi)買入評級。