紅旗連鎖自 2015 年開始門店拓張步伐明顯加快， 2015 年連續(xù)收購 3 家川內(nèi)超市企業(yè)， 自身新開門店數(shù)量也有所提升。在此背景下公司毛利率有近 1pc 的提升，而凈利率卻下降了 1pc， 兩者間存 2pc 左右的剪刀差。我們通過仔細(xì)剖析財報，發(fā)現(xiàn)其中主要原因是由于門店擴(kuò)張導(dǎo)致的議價能力提升， 采購成本降低推高毛利率，而新收購和新開業(yè)的門店培育尚不成熟整體坪效下降，租金水平穩(wěn)定情況下拉低凈利率。此外收購帶來的攤銷， 設(shè)立新網(wǎng)銀行造成的資金占用等也是造成剪刀差的因素之一。
毛利率增長主要由于議價能力提升和增值服務(wù)拓展。 公司自 2015 年開始門店擴(kuò)張步伐加快， 15 年收購了三家川內(nèi)超市企業(yè)，帶來 545 家新增門店。 15、16 年營收保持 15%左右增長，規(guī)模提升增強(qiáng)對上游議價能力，降低采購成本。另外公司依托門店大力拓展便民增值服務(wù)， 也有助于拉高毛利率。
毛利率和凈利率之間 2pc 的剪刀差主要來源于銷售費用率提升了約 2pc， 子項上看門店租賃費用提升是主要因素之一，更深層次原因是門店快速擴(kuò)張下新門店培育不成熟拉低單位面積產(chǎn)出效率，折舊和營銷費用攤銷也有大概 0.5pc 的影響。 此外管理費用率降低 0.5-1pc， 投資收益/營業(yè)收入下降 0.5-1pc，主要因為以 4.5 億自有資金發(fā)起設(shè)立四川新網(wǎng)銀行，購買理財產(chǎn)品的收益減少。
隨著公司規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張產(chǎn)生規(guī)模效益和增值服務(wù)業(yè)務(wù)的進(jìn)一步拓展，公司毛利率仍有小幅上漲的空間。 而新開和新收購門店的逐漸培育成熟和新網(wǎng)銀行的開業(yè)都將使公司凈利率有所回升，跟 15 年之前對比凈利率向上預(yù)計有 2pc 的空間。 借助三四線消費升級大趨勢和公司在四川市場龍頭地位，公司便利店業(yè)態(tài)發(fā)展仍有廣闊的空間， 便民增值服務(wù)、金融等領(lǐng)域也有望給公司貢獻(xiàn)多元化收益， 預(yù)計 17-18 年 EPS為 0.12 元、 0.13 元， 對應(yīng) PE 為 48 倍和 44 倍。