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業(yè)績簡評(píng)

公司 2017H1 取得收入 3.67 億元，同比+11.52%，取得歸母凈利 4,162 萬元，同比-11.16%。上半年公司非經(jīng)常性損益中包含近 1,557 萬元的政府補(bǔ)助，導(dǎo)致扣非后凈利同比-22.55%。 公司業(yè)績下滑主要來源于兩個(gè)方面的原因，一是毛利的下滑，二是銷售費(fèi)用的上升。 毛利的下滑我們預(yù)計(jì)主要是包材和白糖價(jià)格的同比高位，而銷售費(fèi)用的上升公司解釋是上市以后，按照新規(guī)劃的營銷戰(zhàn)略布局，加大了市場(chǎng)拓展和市場(chǎng)投放的力度，導(dǎo)致費(fèi)用的增加。公司預(yù)計(jì)前三季度公司歸母凈利同比-16.18%至-3.28%。

經(jīng)營分析

收入增速來源于新品推動(dòng)，豆制品依然為營收主要來源，肉制品、糕點(diǎn)增速最快： 公司上半年豆制品錄得收入 1.8 億元，占總收入比近 50%，同比+6.8%，我們認(rèn)為豆制品收入的增速主要來源于魚豆腐新品“ 31°鮮”。肉制品錄得收入 5,570 萬，占總收入比 15.2%，同比+31.36%，主要得益于公司今年新品投入速度加快，肉制品增加小香腸、牛肉干、牛板筋等品類，貢獻(xiàn)了收入的增速，同時(shí)烘焙類增加面包、薯片、餅干（東南亞的威化餅干）等品類，糕點(diǎn)收入占比由去年同期的 0.52%提升至 5.56%。而蜜餞、炒貨收入出現(xiàn)了同比下滑，我們認(rèn)為主要原因在于產(chǎn)品品類本身的老化，以及鹽津鋪?zhàn)觾?yōu)勢(shì)渠道商超受線上渠道沖擊所致。

包材以及部分農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格上漲，影響毛利： 公司上半年錄得毛利率47.85%，同比-2.28ppt, 我們認(rèn)為主要是包材以及白糖價(jià)格的上漲，而公司加大市場(chǎng)開拓力度，拓展新市場(chǎng)過程中，并未主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格所致。公司主要產(chǎn)品豆制品毛利率同比-0.06ppt 至 53.72%，蜜餞毛利率同比-7.36ppt至 33.61%，而肉制品毛利率同比略+0.21ppt 至 45.58%。

加大華中以外市場(chǎng)開拓力度，銷售費(fèi)用率同比上升明顯： 公司今年開始按照新規(guī)劃的營銷戰(zhàn)略布局，加大了市場(chǎng)拓展和市場(chǎng)投入力度，導(dǎo)致了銷售費(fèi)用率的上升，今年上半年銷售費(fèi)用率錄得 28.4%， Q2 單季銷售費(fèi)用率達(dá)29.4%。我們可以看到公司今年在華中（收入占比近 60%）以外區(qū)域拓展顯著，全國化步伐明顯加快，華南地區(qū)收入同比+26.04%，占比+2.7ppt 至23.3%，而華東地區(qū)收入同比+28.15%，占比+0.7ppt 至 5.5%。今年公司將繼續(xù)深耕華南市場(chǎng)、夯實(shí)華中市場(chǎng)，拓展華西、華北，加大直營系統(tǒng)開發(fā)力度。

投資建議

今年公司在越南和廣西憑祥兩地投資建設(shè)農(nóng)產(chǎn)品加工工業(yè)園，通過越南及憑祥的區(qū)位優(yōu)勢(shì)輻射馬來西亞、泰國、緬甸等東南亞國家。其中廣西憑祥擬建設(shè)堅(jiān)果、熱帶水果、 海洋產(chǎn)品等項(xiàng)目，利用東南亞水果以及堅(jiān)果進(jìn)口的優(yōu)勢(shì)，未來有望拓展凍果干以及堅(jiān)果品類，提高高毛利產(chǎn)品的占比。

公司募投項(xiàng)目生產(chǎn)基地建設(shè)期兩年，預(yù)計(jì)將在 2019 年投產(chǎn)，而電商和渠道建設(shè)也需要一年的時(shí)間，業(yè)績預(yù)計(jì)將從 2018 年起逐漸釋放。我們預(yù)計(jì)2017-2019 年收入分別為 7.50 億元/7.94 億元/9.32 億元，凈利潤分別為8,383 萬元/9,262 萬元/1.11 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 0.676 元/0.747 元/0.894 元，公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 17/18 年 PE 分別為 45X/41X, 維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

商超渠道下滑/新品推廣不及預(yù)期

（原標(biāo)題：原材料上漲拖累毛利，繼續(xù)加大市場(chǎng)投入力度）

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