濟(jì)川藥業(yè)(600566)

事件：

公司于7 月27 日晚發(fā)布2017 年中報(bào)，2017 年1-6 月，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.10 億元，同比+19.39%。歸母凈利潤(rùn)5.82 億元，+32.10%；扣非后歸母凈利潤(rùn)5.45 億元，+30.16%。

觀點(diǎn)：

1、業(yè)績(jī)符合預(yù)期，期間費(fèi)用率呈持續(xù)下降趨勢(shì)

1）中報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期。據(jù)公司中報(bào)，2017年1-6月公司主導(dǎo)產(chǎn)品蒲地藍(lán)消炎口服液、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊、小兒豉翹清熱顆粒三者的合計(jì)銷售收入占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的77.28%（合并報(bào)表營(yíng)業(yè)收入28.10億元），以此計(jì)算三大核心品種上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約21.7億元，據(jù)此大致拆分，預(yù)計(jì)小兒豉翹清熱顆粒營(yíng)收在3.5億左右，仍保持35%以上的較高增速；根據(jù)IMS1-5月樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)（雷貝拉唑終端銷售額為4.25億，增速為16.6%）結(jié)合雷貝拉唑2016年同期銷售情況，我們推測(cè)雷貝拉唑2017年1-6月?tīng)I(yíng)收在5.3-5.5億區(qū)間范圍內(nèi)。公司在繼續(xù)實(shí)施大品種戰(zhàn)略同時(shí)，積極推進(jìn)蛋白琥珀酸鐵口服溶液以及東科制藥產(chǎn)品的銷售上量。據(jù)年報(bào)披露，上半年蛋白琥珀酸鐵口服溶液及東科制藥主要產(chǎn)品的銷售實(shí)現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)。東科制藥1-6月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9212.54萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利877.50萬(wàn)元（去年同期凈利293.03萬(wàn)元）同比+199.46%。

2）期間費(fèi)用率進(jìn)一步下降，經(jīng)營(yíng)管理效率逐年提升。17年上半年銷售費(fèi)用率為53.39%、同比下降約1.67個(gè)百分點(diǎn)，管理費(fèi)用率7.01%、同比下降0.38個(gè)百分點(diǎn)，定增后財(cái)務(wù)狀況進(jìn)一步改善，財(cái)務(wù)費(fèi)用率持續(xù)下降，同比下降0.09個(gè)百分點(diǎn)，綜合來(lái)看公司費(fèi)用率同比下降2.14個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)維持下降趨勢(shì)，表明公司經(jīng)營(yíng)管理效率逐年提升。拳頭產(chǎn)品的快速增長(zhǎng)以及生產(chǎn)成本及費(fèi)用有效管控，使公司半年實(shí)現(xiàn)扣非后凈利同比增長(zhǎng)30.16%，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。

2、大品種戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，未來(lái)仍有望維持25%左右的較高增速

1）獨(dú)家劑型的蒲地藍(lán)消炎口服液仍將保持較高增速。蒲地藍(lán)17 年全年?duì)I收預(yù)計(jì)超21 億，在較大的基數(shù)的情況下仍然維持了較高增速，雖然體量較大，但因其臨床價(jià)值較為顯著，在醫(yī)院端認(rèn)可度高，其銷量預(yù)計(jì)仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，且公司持續(xù)推進(jìn)大品種戰(zhàn)略，近年來(lái)公司積極參與各地醫(yī)保和基藥目錄的增補(bǔ)工作，根據(jù)公司公告蒲地藍(lán)已進(jìn)入7 省+新疆建設(shè)兵團(tuán)的醫(yī)保目錄，可以預(yù)計(jì)在公司積極拓展下，估計(jì)蒲地藍(lán)未來(lái)將進(jìn)入到更多省份的增補(bǔ)目錄。其次，公司除了繼續(xù)鞏固現(xiàn)有醫(yī)院市場(chǎng)，還積極開(kāi)拓蒲地藍(lán)消炎口服液等產(chǎn)品的OTC 市場(chǎng)，目前蒲地藍(lán)OTC 端銷售占比不到30%，未來(lái)提升空間大；此外，蒲地藍(lán)目前在醫(yī)院端主要用于兒科科室，成人科室占比小，未來(lái)存在拓展空間。綜合而言，進(jìn)入更多省醫(yī)保增補(bǔ)目錄+OTC 端拓展+成人科室滲透三者疊加將有望為蒲地藍(lán)未來(lái)增長(zhǎng)打開(kāi)空間。這將增強(qiáng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)的確定性，部分消除市場(chǎng)對(duì)其體量大未來(lái)增速不能持續(xù)的擔(dān)憂。

2）小兒豉翹清熱顆粒高速增長(zhǎng)，二線品種有望接力。以小兒豉翹為主的兒科類產(chǎn)品高速增長(zhǎng)，2016 年全年增速36%，2017 年上半年預(yù)計(jì)兒科類產(chǎn)品仍持續(xù)35%左右增長(zhǎng)，未來(lái)受益于全面二胎及兒童藥政策扶持高增長(zhǎng)有望持續(xù)。二線品種如三拗片、健胃消食口服液、蛋白琥珀酸鐵口服溶液、川芎清腦顆粒目前處于高速增長(zhǎng)期，未來(lái)有望接力成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新的驅(qū)動(dòng)力。

3）整合推進(jìn)，渠道協(xié)同，東科產(chǎn)品有望迅速放量。截至目前，公司已完成東科100%的股權(quán)收購(gòu)（2017 年

3 月完成剩余20%東科股權(quán)的收購(gòu)），整合工作持續(xù)推進(jìn)。東科擁有37 個(gè)品種（獨(dú)家品種7 個(gè)），產(chǎn)品主要集中于婦科、呼吸、消化等領(lǐng)域，如婦炎舒膠囊、黃龍止咳顆粒等潛力品種，主要產(chǎn)品與公司原有產(chǎn)品互補(bǔ)，并在渠道上形成協(xié)同。2015 年?yáng)|科制藥營(yíng)收約3000 萬(wàn)元，2016 年進(jìn)入濟(jì)川渠道后實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.37 億元，同比+88.60%，產(chǎn)業(yè)整合初顯成效。預(yù)計(jì)未來(lái)東科品種有望借助公司渠道實(shí)現(xiàn)快速放量。

結(jié)論：

預(yù)計(jì) 2017-2019 年歸母凈利潤(rùn)分別為 11.95、14.88、18.39億元，對(duì)應(yīng)增速分別為27.94%、24.51%、23.57%。EPS 分別為 1.48、1.84、2.27元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 分別為 24X、 19X、 15X。公司擁有優(yōu)秀的銷售渠道以及完善的產(chǎn)品梯隊(duì)，一線大品種蒲地藍(lán)消炎口服液、小兒豉翹清熱顆粒受益于二胎帶來(lái)的市場(chǎng)增量、以及隨著主要產(chǎn)品在醫(yī)保、基藥目錄等方面的深入拓展，預(yù)計(jì)公司整體仍將繼續(xù)保持較高增長(zhǎng)；收購(gòu)東科整合渠道資源，協(xié)同效應(yīng)凸顯，大品種戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，二線品種未來(lái)有望放量。綜合來(lái)看，公司作為未來(lái)增長(zhǎng)確定性高、估值相對(duì)合理的標(biāo)的，兼具穩(wěn)健和成長(zhǎng)的雙重屬性，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：蒲地藍(lán)口服液銷售不及預(yù)期、東科制藥整合不及預(yù)期

（原標(biāo)題：中報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，持續(xù)高增長(zhǎng)確定性強(qiáng)）

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