一、觀點回顧與展望：經歷現金為王，迎接最慢慢牛

　　短期現金為王。經過持續幾年的債券大牛市之后，最難轉變的是牛市思維，尤其是曾經寫過“零利率是長期趨勢”的我們。在去年末，我們提示了短期調整風險，但依然秉承債券長牛的觀點。但是經過對債務問題的深入研究和思考，今年以來認為金融去杠桿將會長期化，貨幣利率難降，短期現金為王，而從全年債市的表現來看，貨幣基金無論從規模還是收益率表現來看，應該都是大贏家。

　　基本面分歧空前大。新周期的起點還是舊經濟的延續成為爭論焦點。上半年經濟回升背后是出口與投資拉動，依賴于16年貶值、過去兩年低利率、地產刺激政策以及財政發力，我們看到的依然是熟悉的配方。但是往前看，貶值不再、貨幣中性偏緊、地產調控不斷升級、財政乏力，經濟下行壓力陡增。未來如果不再放水，M2增速低增成為常態，高PPI將向下與CPI接軌。

　　利率曲線平坦，迎接最慢慢牛。17年債市票息為王，少輸就是贏。目前經濟拐點已至，長端利率上行風險顯著下降，債市已經步入配置期；但如果央行堅持不放水，短端利率下行空間受阻，收益率曲線將持續平坦甚至倒掛。從債市歷史的表現來看，每隔三年一輪牛熊輪回，16年債市牛轉熊，17年依舊是熊市，這意味著18年債市有希望重回牛市，但如果行情不由央行放水驅動而由基本面驅動，未來或許是有史以來最慢的一輪慢牛。

　　二、利率債：債市穩字當頭，耐心等待拐點

　　轉變牛市思維，債市穩字當頭。17年年度策略報告《債牛很長，不爭朝夕》，認為在海內外環境+政策防風險背景下，央行貨幣政策仍將較為謹慎，回購利率上行可能成為新常態，債市短期謹慎。2月月報《資金節后考驗，債市穩字當頭》、3月二季度策略《債市等風來》，5月月報《警惕縮表沖擊，債市等待方向》認為政策從穩增長轉向防風險，貨幣政策中性偏緊，金融去杠桿延續，監管可能落地，債市趨勢性機會需等風來。

　　預警監管風險，短期現金為王。4月《金融監管趨嚴，委外何去何從？——17年銀行委外投資測算和猜想》、《金融去杠桿走向何方——從信用擴張和貨幣政策看債市》、5月專題《縮表之變》等多篇專題探討金融去杠桿及對債市的影響，認為中國式縮表表現為銀行同業和理財業務規模收縮，債市拐點來源于監管、貨幣政策和基本面拐點。從交易角度看，17年是監管年，很難出現趨勢性機會，抄底仍需耐心，短期現金為王，穩定負債。

　　提示反彈機會。6月份連續發布周報《資金緊張可控，利率謹慎博弈》、《資金短期改善，債市短期反彈》，《資金平穩跨季，債市漲幅趨緩》，認為隨著監管當局要求加強監管協調、央行持續投放貨幣，以及海外美債利率下行，國內債市迎來短期反彈窗口

　　耐心等待拐點。中期策略《等待拐點》，認為金融套利盛行，系統性風險積聚，去杠桿延續，銀行縮表仍在進行中，監管拐點未到。9月四季度策略《曲線平坦，利率震蕩》，認為四季度是穩貨幣和強監管組合，短端利率維持高位，長端利率難上難下，收益率曲線維持扁平化，耐心等待債市拐點到來。

　　三、信用債：把握震蕩趨弱大勢，推薦周期行業龍頭，提示城投地產風險

　　準確定調全年無趨勢機會。16年11月發布2017年信用債年度投資策略報告《利差難降，分化加劇》指出17年需警惕銀行理財等監管政策風險，信用利差難降，信用分化加劇。17年3月二季度策略《防守為上，靜待轉機》提出資管野蠻生長受限，信用債將首當其沖，但風險偏好逆轉下，高等級短久期信用債沖擊將相對較小，可作為重點配置的方向。6月半年報《防范風險》進一步指出信用債防守為上。

　　堅定推薦周期性行業龍頭。17年年度策略中提出高等級鋼鐵煤炭債的超額利差仍有下行空間，配置價值仍存。1月份2月報《產能過剩龍頭仍有機會》指出去產能加碼并擴圍、市朝債轉股推進等均利好產能過剩行業龍頭企業，繼續推薦。3月二季度策略報指出過剩產能行業仍可參與，并建議關注鋼鐵、煤炭、水泥、鋁、化工等行業。

　　明確城投債信仰逐漸弱化。17年年度策略報中指出需防范地方政府債務風險背景下城投債再融資受阻。3月二季度策略報明確提出規范地方政府融資行為是一個持續的過程，很難再逆轉，市場對于城投債的信仰將越發脆弱，城投債與產業債之間利差的上行趨勢仍將延續。6月信用債半年報中進一步指出城投債“信仰”遠去，拐點已現。

　　提示房地產行業風險漸顯。17年年度策略報中提出房地產行業“拐點將至，防范風險”，未來隨著內外部現金流拐點到來，行業利差調整壓力加大。5月專題報告《短期尚可，隱憂漸顯 ——房地產行業信用狀況跟蹤》指出地產行業短期無憂，但隨著銷量下滑和融資渠道趨緊，未來流動性壓力上升。

　　四、可轉債：提示轉債擴容風險和機會，看好轉債投資大時代

　　16年底建議穩健為先，精選價值，靜候回暖。16年11月發布的2017年年度報告《精選價值，靜候回暖》認為，16年轉債估值趨降但仍偏高，對17年權益市場判斷為中性偏多，建議潛伏低價券，對于絕對價格過高的轉債適當獲利了結，一級市除極參與獲得籌碼。

　　2月再融資新規后，轉債市場擴容，供給沖擊存在但有限，轉債存量博弈。3月專題《轉債供給放量的可能性與影響》和二季度策略《存量博弈，擴容可期》指出再融資新規和金融機構資本補充的動力下，轉債市場將迎來新一輪的擴容，歷史上轉債供給擴容時期市場溢價率趨于壓縮，但供給擴大有助于提升市場流動性，從而有望吸引其他投資者(如保險、QFII和理財)。二級市場存量博弈，待大盤轉債發行后逐步關注配置機會。

　　提示強贖機會，5月認為債底支撐顯現，6月防守反擊。3月中下旬周報分析了歷史與當前的轉債強贖機會，建議關注歌爾和白云的強贖機會。5月中旬中證轉債指數觸及三年新低時，我們在周報中率先提出《債底支撐顯現》，認為債性券大幅向債底靠攏，債底支撐逐漸顯現，可逐步關注配置價值。6月初發布半年報《防守反擊》，認為估值漸趨合理，等待趨勢性機會后再進行反擊。

　　業績為王，信用申購開啟，迎接轉債大時代。8月發布《轉債打新、搶權配售與博弈正股》，信用申購下單次打新對組合貢獻下降，但發行進度加快后累計收益仍可觀。四季度策略《業績為王》認為轉債經歷6-8月上漲之后，估值略有提升，個券走勢將分化，不確定性增加，四季度轉債的整體策略是基于業績和條款；另外信用申購新規落地，迎接轉債投資大時代。