財經365（m.hand93.com）1月29日訊:準絕對收益型策略，即提供Alpha收益的策略，是與以跑贏指數為目標“相對收益”相對應的概念。它追求業績回報的穩定性以及與股票等風險資產的低相關性。次債金融危機爆發以來，市場波動加劇，投資者對于準絕對收益型產品的青睞不斷提升。隨著股指期貨、融資融券等市場創新的不斷深化，國內市場已經初步具備產生準絕對收益產品的環境和條件。

  ※資產管理業產品競爭格局※

  分析全球資產管理業務的產品發展，我們在BCG研究基礎上將其最近二十多年的創新路徑歸納為“飛馬”路線(SCHEA =Stylize Active + Cheap Beta + HighAlpha + Engineering Combinations + Alternatives)。StylizeActive指的是傳統的積極型管理產品通過風格化、區域化和行業化來區分各自的收益結構;Beta型產品則以追求Cheap Beta為目標，為投資者提供費率低廉的配置工具，這也是ETF等發展迅速的原因，同時隨著指數期貨等衍生品的利用，提供2倍beta或者-1倍beta的基金產品也有出現。Alpha型產品則主要通過捕捉市場非有效性來獲取High Alpha，即為客戶提供更高的和常規風險資產低相關性的超額回報。中間輔之以金融工程技術(Engineering Combinations)和另類資產(Alternatives)來提高資產的多元化，拓展投資有效邊界，從而達到更高的超額回報。經歷過去十幾年創新迭出之后，中國資產管理業產品創新正逐步走向Alpha產品和Beta產品兩線發展之路。

  其中Beta型產品是在上世紀70年代起源于美國，90年代的時候得到快速發展，BGI和道富借此脫穎而出，一舉打破此前基金業富達和先鋒“楚漢爭霸”的兩強格局，進入BGI、道富、富達、先鋒優勢各異的“戰國時代”。2000年以后，金融工程技術進一步發展，Alpha型產品逐步進入投資者視野，各賣方資產管理公司、對沖基金等快速發展進入資產管理業務“群雄逐鹿”時代。當然不同類型的產品在資產管理業中的份額和貢獻是不同的，傳統積極管理型產品和Beta型產品占據了近85%的市場份額，處于絕對地位;但是約15%的Alpha型產品卻貢獻了近36%的收入。這和Alpha型產品的高費率、具有業績激勵等方面密不可分，已經成為資產管理業重要的收入貢獻業務。今年ETF基金規模的飛速發展正是順應資產管理業務發展趨勢的表現。

  ※國內準絕對收益獲取方式※

  我們知道目前國內的投資于貨幣、債券等無風險資產(未考慮匯率風險和信用風險)的基金可以給我們提供絕對回報。而投資于股票資產必然要承受風險，很難給我們提供準絕對收益。根據現代資產組合管理理論，投資于股票時要承受系統性風險和非系統性風險兩種，其中非系統性風險可以通過組合投資來進行分散，而系統性風險則不能分散也不會消失。因此投資于股票資產時要想獲得準絕對收益必須考慮系統性風險規避問題。

  目前來看規避系統性風險手段有三種：轉移、對沖或者保險。這三種手段恰好是打造絕對收益型策略常見的幾種類型。所謂的轉移，就是將系統性風險轉嫁給其他的投資人，目前國內市場分級基金的優先級就是采用這種方式來達到轉移系統性風險獲取穩定收益的;對沖則依賴于做空機制和衍生品，在國內條件還不是很充分，但是隨著股指期貨和融資融券的推出，對沖已經成為一種可能;第三種保險就指投資組合保險技術的運用，包括以期權為基礎的投資組合保險策略(OBPI)和以簡單參數為基礎形成的投資組合保險策略(CPPI、TIPP等)。

  具體來看，投資于貨幣、債券等資產和投資股票市場相比的確可以算是無風險，可獲得絕對收益，尤其是針對國內相對封閉的資本市場。這種策略收益相對穩定而且可預期，尤其是投資于貨幣市場的基本上可以保證絕對保本，而且流動性很好。但是18年以來，信用風險頻繁出現，信用風險暴露會帶來較大沖擊，進而對這類產品運作帶來較大影響。轉移策略最關鍵的是尋找到愿意接受風險轉移的投資者，盡管實際的產品設計中有相應的風險補償條款，但是對于管理人撮合能力的考驗還是比較大的。對沖策略則根據對沖程度不同可能承受部分風險，其中市場中性就基本不承受市場風險。對沖策略收益較高但是未必保本，其收益和市場的相關性較低，而且波動性小。其中中性策略能夠達到和單邊策略比較接近的收益，但是其波動性卻和債券相當。而保險策略是通過動態調整風險資產和無風險資產比例來調整整個組合的風險暴露。這種策略保本效果也不錯，但是收益不可預測，和風險資產市場相關性較高。

  仔細分析對比不同策略之后我們會發現，對沖策略和保險策略其實是分別凸現管理人的選股能力(Stock Selection)和擇時能力(Timing)。接下來我們分別針對轉移、對沖和保險三種不同策略及其可行性進行分析。

  ※轉移策略※

  所謂的轉移策略就是將系統性風險轉嫁給其他的投資人。此前國內市場分級基金的優先級就是采用這種方式來轉移系統性風險獲取穩定收益的。轉移策略源于資產證券化的現金流分層技術，在國內發展最早可追溯到建行和開行發行的資產證券化產品——MBS、ABS，然后是以高速公路收費權、工程項目回購款等為抵押的分級受益憑證——江蘇吳中集團BT項目回購款資產支持受益憑證。這一類產品以融資為目的，主要對信用風險進行轉移。此后基金公司發行的一系列分級基金以及信托公司發行的收益分層信托計劃都是轉移策略的典型應用，它們屬于投資型。投資型和融資型轉移策略在客戶購買端來看差異不大，但是對于管理人來說其交易結構是截然不同的：融資型轉移策略是對現有資產的未來收益進行結構分層，投資者的資金是用于購買現有的特定資產;而投資型轉移策略是對現有資金未來的投資收益進行結構分層，投資者的資金是需要管理人去投資運作才能產生收益的。目前國內基金產品中投資型轉移策略主要在股票型基金中，貨幣型基金和債券型基金雖然有分AB級的產品，但是其分級并不是對貨幣市場風險/債券市場風險進行轉移，而是營銷方式的區別，比如收取不同的銷售服務費等。

  轉移策略的核心是現金流分層技術，我們可以看到融資型產品中，分層之后的優先級獲取穩定收益，次級獲取超額收益，或者剩余收益。其實相當于將基礎資產收益劃分成基準利率和信用利差兩部分，優先級獲取基準利率而次級獲取了信用利差。而股票類的分級結構較為復雜，目前國內發行的幾支基金的分層結構各不相：共同的特點就是優先級優先獲取穩定收益，不同之處在于優先級穩定收益是通過次級的收益來進行保障還是次級的本金收益共同來保障，優先級是否參與剩余收益的分配以及分配比例高低等方面。正是因為這些方面的不同從而打造出產品收益結構的差異。

  參考境外轉移策略應用情況，我們認為要大力發展這類產品管理人需要完成兩個轉變：功能角色轉變和盈利模式的轉變。功能角色轉變就是要求管理人從單純的管理人向交易對手或者做市商轉變，從管理人向投資方或者融資方轉變。通過功能角色轉變自然的盈利模式就發生變化了，管理人不僅僅通過收取管理費來盈利，還能通過參與剩余收益分配來獲利，或者通過向市場提供流動性來獲利。根據目前的市場制度和法律環境來看，券商保險信托銀行在這方面有優勢。他們的自由資金投入可以促使功能角色發生轉變，另外他們產品發行成本低廉，更加靈活可以滾動發行。而基金產品發行機會成本較高，基金也是依靠管理資產規模來盈利，因此產品存續期不能過短。我們認為未來使用轉移策略的融資型產品發行中銀行和信托具有得天獨厚的優勢，而使用轉移策略的投資型產品則是券商和保險的天下。