世誠投資陳家琳：價值投資是一種方法論

　　連獲三屆英華獎最佳私募投資經理獎，上海世誠投資管理有限公司董事總經理陳家琳的投資風格之穩健不言而喻。在他的投資邏輯中，一方面在高度博弈的A股市場從更廣義的角度去理解和踐行價值投資，另一方面通過均衡配置嚴控風險，拒絕大開大合，進而追求長期積累的絕對收益和相對收益。

　　拒絕大開大合

　　“做投資最理想的狀態是在堅持大的投資框架基礎上保持適度靈活。知易行難，但我們盡量貼近市場，同時堅持既有的價值投資理念和策略，雖然短期會有波動，但只要大方向正確，中長期就不會太差。”陳家琳這樣總結在投資長跑中表現卓越的心得體會。

　　陳家琳對價值投資有其獨到的理解，在他看來，價值投資更重要的是方法論，而非投資標的是否為價值股。

　　“選擇藍籌股只是狹義上的價值投資，我們需要從更廣義的角度去理解價值投資。”陳家琳表示，在高度博弈的市場，知彼知己尤為重要。所謂“知己”，即對投資標的充分了解，能夠穿透表象，不被概念、題材所迷惑。進而洞悉上市公司大股東、管理層對市值的真實訴求，其公司的各種動作、業績釋放等多是圍繞這些訴求展開。

　　“知彼”則意味著需要考慮市場參與者的反應。陳家琳坦言，作為市場參與的一小部分，就需要緊隨市場走勢，將自己的理解和市場大多數人的看法結合起來，從中尋找預期差或者投資機會。

　　用這一方法論尋找到價值股并不意味著萬事大吉，陳家琳表示，在什么時點、用什么節奏去把握投資機會同樣重要。

　　除了上述“另類”價值投資，業績能夠歷經市場牛熊考驗的另一因素在于，陳家琳在投資過程中注重組合的均衡性。

　　“這一策略或許可以稱之為中庸，但我們駕輕就熟。”陳家琳略帶自我調侃的笑道。據介紹，投資均衡性一方面體現在倉位調整上，拒絕大開大合。“A股市場有效性較低，如果能夠持續做對，顯然超額回報非常高。但即便做對了100次，第101次做錯了，可能這一次錯誤會抹掉前100次帶來的高額收益，甚至在極端情況下還可能出局。私募基金沒辦法容忍這樣的錯誤。”他解釋。

　　另一方面還體現在行業乃至個股的配置。世誠投資為此制定了嚴格的風險控制和投資紀律，即便特別看好的行業，配置比例也不能超過組合的30%。在陳家琳看來，所有投資押注一個主題板塊是把雙刃劍。押對可帶來豐厚回報，而一旦押錯，則會帶來非常大的損失。

　　“積小勝為大勝，長期投資中累積絕對收益和相對收益，不在于打了幾個大勝仗，而在于到底回避了幾次大的失誤。”陳家琳稱。

　　白馬股將出現分化

　　今年以來，在創業板一路下跌過程中，部分高舉價值投資大旗的白馬股表現搶眼。對價值投資頗有心得的陳家琳也對此有著清醒的認識和判斷。在他看來，盡管今年市場風格還會復制2016年，大股票繼續領先，小股票仍在下跌通道，但這種分化在二季度將會收斂。

　　陳家琳分析，經過前期估值大幅提升之后，龍頭個股在二季度的領先表現相對于一季度或打折扣。考慮到估值需與中長期可持續的業績增速相匹配，而非僅僅著眼于短期的業績彈性，龍頭板塊內部也將出現分化，即部分前期已然過度樂觀的細分領域將面臨一定的修正和休整，部分基于可持續凈資產收益率及現金分紅率仍有估值優勢的品種將迎頭趕上。

　　在配置方面，陳家琳稱，首先是有選擇性地加強對估值合理的高質量龍頭品種的配置，并及時根據最新的估值與基本面匹配情況進行動態調整。

　　對于一路承壓的成長股，陳家琳表示依然保持緊密跟蹤，爭取漸進地、以可控的風險，換取相應的超額回報。談到近期被打壓的次新股，他認為不可視為洪水猛獸，泥沙俱下中有價值的個股或被沖刷，如果把握好基本面，估值又合理，尋找到合適的機會也是一種價值投資。

　　行業板塊方面，陳家琳看好醫療服務、消費、智能制造、金融服務、傳媒、教育等行業等能夠穿越宏觀經濟起伏和周期波動的行業。“在行業配置上，我們注重發揮研究資源優勢，比如醫療服務行業，研究團隊中就有具備醫療實業經驗同時具備投資悟性的人員。在熟悉的領域深入挖掘，也讓我們的投資更加專注和聚焦。”他稱。

　　此外，陳家琳還表示，將對國企改革這一跨年度確定性投資主題繼續精耕細作。一方面通過做投資組合管理并控制風險，同時避免犧牲預期收益。另一方面，尋找多重催化劑標的。不僅有較好的的基本面和估值水平，同時股價并未充分反映改革預期，這種機會值得挖掘。

　　映雪投資鄭宇：逆風而行堅守風格 超跌板塊尋求機會

　　鄭宇將自己定義為逆向投資的擁護者，擅長自下而上精選個股，在市場冷門中尋找低估值標的。即便當市場風格和個人投資風格發生錯位，依然堅持不盲從，不迎合，耐心等待市場風格切換。

　　在鄭宇看來，今年市場指數大概率橫向整理，需要警惕殼資源長期貶值，以及白馬股均值回歸兩大風險。除殼資源外跌幅較多的個股中，估值便宜且業績有一定增長的公司會有比較好的表現。

　　看空熱門板塊

　　今年以來，市場風格切換，龍頭股占據風口，成長股長期面臨壓力。擅長成長股投資的鄭宇卻并未跟隨市場轉換投資陣地。面對市場轉向，他選擇不迎合，耐心等待市場風格切換。

　　“投資是鐘擺，不可能向一個方向持續擺動。市場不會永遠是價值股的天下，何況價值股也是存疑的。”鄭宇坦言，每個投資者都有成功的路徑依賴，需要將自己的風格堅持下去。對于市場風格何時切換到成長股，鄭宇認為，市場時點難以精準預測，作為投資者能預測事件的發生，并把頭寸堅持下去即可。

　　鄭宇直言欣賞主張逆向投資的約翰·鄧普頓。作為上個世紀最著名的逆向投資者，鄧普頓的投資風格可簡單總結為，“淘便宜貨”，尋找價值型投資品種，其投資標的都是被大眾忽略的企業。鄭宇的投資邏輯也受此影響，投資中傾向于看空熱門板塊，逆市場而行。

　　他表示，逆向投資看起來是和市場上絕大部分人的觀點背向而馳，但在大多數人賣出時買，在市場都買時賣，價格最為合適。“投資中最重要的是價格，而非自己的觀點是不是和大多人觀點一致。畢竟，市場上還是少數人賺錢。”他表示。

　　事實上，逆向而行需要莫大的勇氣和能堅守下去的信心，鄭宇稱，在投資中會用投資實踐的成功與否，戰勝和大家不站在一起時的恐懼心理。

　　鄭宇直言擅長自下而上選股，認同技術分析無用的觀點。他表示，投資其實是選擇大概率事件，可能基于基本面，也可能基于市場環境。或出于博弈的角度，或出于擇時的角度，這些都是在長期投資實踐中總結出來的樸素投資道理。

　　而這些樸素的投資道理則是從經驗中打磨而來。鄭宇認為，投資事依賴于經驗積累的職業，經歷的事情越多，經驗就越豐富。歷經股災、熔斷等極端市場考驗之后，只要善于總結，投資水平也自然會有提升。

　　在下跌中尋求投資機會

　　鄭宇表示，在市場上將按照自己的經驗選出性價比高，風險收益不對稱，潛在收益比較大，下跌風險相對較小的股票進行配置。

　　盡管如此，鄭宇并不認為自己是穩健型投資者，他直言自己的投資風格較為進取。當風險和收益同時存在時，更傾向于冒風險，博取相對較高的收益。

　　倉位控制方面，鄭宇稱，在大是大非關頭，會對市場保持戒懼心，倉位可能急劇提高或者降低，但在小波動面前則會保持穩定，畢竟沒有倉位就沒有盈利。“市場在比較小的波動，比如從上證指數3300點跌到3000點，這種波動在整個投資長河中可以過濾掉。”控制風險方面，鄭宇表示，并不以成本和跌幅來判斷賣點，而是看買進的理由有沒有消失。

　　對于今年的市場行情，鄭宇判斷，指數以橫向整理為主，沒有大風險，也同樣沒有明顯的機會。接下來需要警惕殼資源迅速貶值的風險。他表示，從2012年殼資源炒作以來，到2016年4年間，殼資源是比較大的投資主題，以至于大家已經忘記殼資源在2012年之前是很便宜的，而如今是這一理念重塑的過程。隨著新股發行越來越多，并購重組越來越嚴格，殼資源貶值是漫長的過程，如果還保持殼資源很值錢的傳統投資思路會吃虧。

　　此外，鄭宇還提醒，對于近期市場風口的白馬股，也會有一個均值回歸的過程。

　　排除了殼資源股票，在跌的較多的個股里面，鄭宇認為估值便宜，且業績有一定增長的公司接下來會有比較好的表現。“人們總是對目前的表現賦予較高的權重，現在走弱就認為未來走弱可能性大，現在走強就判斷未來慣性走強。實際上相反，漲的好的股票接下來未必有很大空間。”鄭宇表示。

　　理成資產程義全：凡事皆修行 投資即人生

　　在資產市場中磨練十余年，程義全的投資心態愈發淡定從容。在他看來，人生所有的經歷都是一種修行，而投資行業修行之路尤為艱辛，因為這是對人性的長期考驗。“其實每個人都是在走自己潛意識里的那條路，可能認識的過程有長有短，但投資即是做人，投資風格、投資邏輯和生活方式之間存在一一對應的關系。”程義全表示。

　　歷任交銀施羅德基金管理公司研究總監、長江證券研究所副所長、漢唐證券研究所所長等職。再到2007年6月創立上海理成資產管理有限公司，程義全選擇致力于“知行合一”之路，心懷正念，尋找優秀行業里的優秀公司，并陪伴其共同成長。他表示，投資過程中，通過自上而下和自下而上結合跟蹤調研判斷行業和企業歷史、現狀和未來趨勢，通過對投資企業的選擇是控制風險的主要手段。

　　據介紹，對于看好的標的和行業，程義全偏向長期投資，除非難以尋找到性價比合適的配置機會，否則會一直維持較高的倉位。程義全表示，就目前而言，醫藥、旅游等大消費行業是理成的優勢行業，且前景廣闊，估值合理偏低，仍具有較大的投資機會。

　　對于今年市場走勢，程義全判斷，因為大盤藍籌估值較低，指數風險不大。“指數新高理論上只是時間問題，但是在運行過程中需要多方面因素的共同作用，目前藍籌股估值較低是比較好的基礎，未來經濟繼續好轉，投資者預期改善，一步一個腳印，指數還是有較大空間的。”

　　他還提醒，高估值小盤股由于IPO放量，外延增長難度較大，有估值回落趨勢。不過，優秀成長股仍然會在未來2-3年給予投資者較高的回報，這就需要具有卓越的投資眼光將這些標的識別出來。

　　在程義全看來，全年市場將繼續在分歧中演繹，表層平靜中結構逐步分化。首先是國際環境，朝鮮事件對亞太地區的資本市場環境存在較大的影響，可能導致外部資金不敢或者流入很謹慎。其次，目前國內經濟有所好轉，但是趨勢如何還需要一步一步觀察。再次，總體上貨幣穩健中性在今年施行的總基調，利率環境看不到大起大落。綜合下來，對于股票市場還是偏中性，但有些利多因素。