過去五年，國內金融業過度擴張，全社會杠桿率水平大幅上升，金融業增加值占GDP的比重超過美國、歐盟和日本，因此，引導經濟脫虛向實符合邏輯。但是，“脫虛”是否就能“向實”呢，社會經濟運行的軌跡并非“非此即彼”這么簡單，去杠桿究竟會對實體經濟產生哪些影響，需要深思。
回報率高低決定虛與實之間的比重
這些年來，我國貨幣體量膨脹得驚人，中國銀行業在國際化程度不高的情況下，就已經成為全球第一大行，巨量貨幣在金融同業間空轉，經濟脫實向虛的現象十分明顯。為何越來越多的資金聚集在金融體系內空轉，而不愿投向實體經濟呢？這顯然與實體經濟投資回報率偏低有關。資本總是逐利的，無利可圖的買賣誰愿參與呢？
根據國家統計局數據，2017年1-4月份全國規模以上工業企業實現利潤總額22780億元，盡管在去年較低的基數上同比增長了24%，但與其105萬億元的總資產相比，利潤回報率還是偏低。
從制造業的投資增速看，今年1-4月份只增長了4.9%，說明經濟回升的力度非常有限，盡管前四個月基建投資增速高達23%。如果沒有基建投資的高增長和房地產投資的堅挺，經濟增速會大幅回落，而基建投資主要依靠政府的巨量財政支出，不可能長期持續下去；房地產投資取決于銷量，從中長期看，銷量也會回落。
當前，肯定是去杠桿的一個適宜“時間窗口”，因為從2016年下半年開始，我國經濟進入短期上行期。金融去杠桿正是始于去年下半年，貨幣政策逐步收緊，債券收益率上行，如前不久財政部續招標發行的3年、7年期固息國債，加權中標收益率分別為3.6739%和3.7250%，均高于此前市場預測均值3.64%和3.67%。此外，7年期國債收益率高于10年期國債，主要是強監管背景下受市場流動性不足及市場配置力量趨弱的影響。
由于利率水平抬升，今年債券融資的規模也大幅縮減，同時由于股市低迷，股權融資的規模也難上行，這些都給實體經濟帶來了融資難、融資貴的困擾。因此，去杠桿和加杠桿一樣，都是一把雙刃劍：貨幣政策寬松導致利率下行，利率下行有利于提高投資回報率，也誘發企業和居民加杠桿，杠桿率上升加大了系統性金融風險，因此就要去杠桿——貨幣收緊——利率上行——投資增速回落——經濟下行。
由此可見，
金融去杠桿與市場利率穩定很難同時實現，即便實現了，也難以保證經濟增速不下行，因為中國經濟已經從高增速步入到中速增長階段，中速增長階段的特征就是第一、二產業比重下降，服務業比重上升，故要增加“實”的難度很大。
其實，不僅是中國希望脫虛向實，美國總統特朗普提倡貿易保護的逆全球化策略，以及其前任奧巴馬當初推動的“再工業化”，實質都是希望美國經濟能夠脫虛向實以保障充分就業，即增加第二產業的比重——但這同樣難以實現，因為制造業全球化的分工及各國所處的不同經濟發展階段決定了各自產業定位。
追本溯源：經濟增速下行誘發金融膨脹
當大家都在指責經濟脫實向虛的危害時，卻很少反問為何會出現“向虛”的現象。實際上，導致經濟向虛正是因為經濟穩增長之要求，如這些年來社會融資額增速一直維持兩位數，固定資產投資額增速也居高不下，其中基建投資增速更是在20%左右，就是為了實現穩增長而付出的代價。
為了降低實體經濟的融資成本，自2014年第四季度開始，央行不斷降準、降息，在金融創新和金融混業化的背景下，加杠桿導致金融業增加值占GDP中的比重明顯上升。2016年年初開始，央行降低居民購房的首付比例，同時下調房貸利率，這又導致樓市加杠桿，當年房地產銷量創下歷史新高，居民房貸占四大行新增貸款的60%以上。因此，2015和2016這兩年，實際上是全民參與的加杠桿活動。
對于地方政府而言，發展房地產是獲得土地財政收入的重要手段，建設區域金融中心則是開展招商引資的競爭手段，房地產和金融業的繁榮既可以拉動相關產業的發展，又可以促使本地在GDP錦標賽中獲勝。
無論是大眾創業、萬眾創新，還是一帶一路；無論是PPP，還是鐵公基；無論是穩增長，還是降成本，這些都離不開金融的支持，目標越宏大，金融支持的力度就得越大，提供支持的時間越久，貨幣擴張的邊際效應越低，這就是這些年來經濟不斷脫實向虛的原因所在。也就是說，在潛在經濟增速下降的情況下，為了經濟穩增長，就得有更大的融資投入，就會有更多的資金脫實向虛，從而引發杠桿水平上升及金融泡沫。
因此，經濟脫實向虛，既有投資回報率下降的原因，導致實業投資意愿降低，更是因為投資回報率下降后，需要降低融資成本，需要通過政府投資來刺激需求，這勢必導致金融的擴張。此外，由于金融領域的投資回報率和資金流動性遠高于實體經濟領域，資本趨利的結果必然是選擇金融投資，因為存在政府隱形信用背書，剛性兌付使得金融業的收益風險比更高。
去杠桿：這次真的不一樣嗎
早在2014年，中央經濟工作會議就提出，“從經濟風險積累和化解看，伴隨著經濟增速下調，各類隱性風險逐步顯性化，風險總體可控，但化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險將持續一段時間，必須標本兼治、對癥下藥，建立健全化解各類風險的體制機制。”由此可見，去杠桿的目標在2014年就提出來了，那為何在2015-2016兩年實施的力度不大呢？可能與當時的經濟增速下行壓力偏大有關。
為了應對經濟下行壓力，先后采取了多種舉措，使得2015年股市和2016年樓市的相繼火爆，從而導致居民和金融機構杠桿水平的上升，因此，從2016年第四季度開始，金融監管和去杠桿的力度明顯加大，這與經濟增速回升也不無關系，即加強金融監管終于等到了一個適宜的時間窗口。
記得上一輪去杠桿是在2010年，也是經濟增速回升的第二年，同樣可以視為加強監管的一個時間窗口：2010年8月，國務院發布了《國務院加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》,就加強地方政府融資平臺公司管理作出具體部署，要求各地財政部門在10月31日前上報地方融資平臺公司債務清理核實情況。
2013年又是經濟走穩的一年，7.7%的GDP增速與上年持平。2013年上半年也出現過央行為整治銀行“非標”產品的去杠桿行動，但終因發生了“錢荒”半途而廢。2015年下半年股市兩融業務去杠桿，創新業務的步伐大大放緩。因此，去杠桿可以說一直在路上，只是力度不夠大。
今年第一季度，我國GDP增速達到6.9%，經濟增速的回升始于去年四季度，這為再一次大力度去杠桿提供了絕好的時機。政府今年前四個月的包括土地拍賣收入、國企利潤、社保和一般性預算收入在內的財政收入增速明顯高于去年，基建投資和房地產投資增速也繼續上升，這種背景下去杠桿對經濟增速的影響不大。
因此，多數觀點認為，本輪金融監管力度的增強以及去杠桿將與過去不一樣，因為現在資產泡沫越來越大、社會債務越滾越大，已經到了非解決不可的邊緣，故無論是力度還是時間上都將比過去更加嚴厲和持久。這確實是本次去杠桿的與眾不同之處，這次的確不一樣。
即便如此，我們仍需對這輪監管趨嚴進行客觀的評判，畢竟“這次不一樣”的政策預期每年都會有，但實施的結果卻往往大同小異。
就改革與經濟增長的關系而言，可以至少分為三種模式：第一種模式——改革先行，可以容忍經濟硬著陸；第二種模式——先穩增長，在穩增長和不發生金融危機的前提下推進改革；第三種模式——只求經濟穩增長，不推進改革。我國目前推進的顯然是第二種模式，即穩中求進。
“穩中求進”是過去六年來的總基調，即穩增長和推進改革、加強監管之間不可偏廢。因此，在這輪去杠桿過程中，決策層勢必會充分考慮去杠桿對經濟增速帶來的滯后影響，同時，也會考慮基數過大和人口老齡化帶來的經濟增速自然回落的影響。此外，還要考慮為防范金融風險所采取的舉措會否致使泡沫破裂而造成的危機。
如果根據穩增長和防風險這兩條“底線思維”來思考金融監管的力度，恐怕就毋需給出監管力度過高的預期。因此，這輪去杠桿與過去相比，既有與過去“不一樣”之處，又有似曾相識的特征，即持續時間會更長久，但力度則會相對溫和，會竭力避免發生資產價格“大起大落”的結局。
如此看來，對虛擬經濟不用太悲觀，投資上可以運用辯證邏輯——跌多了會扶持，漲多了會打壓；對實體經濟不要太樂觀——經濟潛在增速的下行勢不可擋
