近日，中國貨幣乘數(shù)的變化引起了外媒和市場人士的關(guān)注。

　　根據(jù)中國央行資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至 2017 年 4 月末，基礎(chǔ)貨幣余額為29.9 萬億，雖然同比增速連續(xù)兩個月回升，但環(huán)比已經(jīng)連續(xù)五個月下滑。這使得貨幣乘數(shù)（M2/基礎(chǔ)貨幣余額）連續(xù)四個月上升，高達 5.33， 創(chuàng)下 1997 年有紀(jì)錄以來的新高（見圖 1） 。

　　中銀國際指出，4 月份貨幣乘數(shù)應(yīng)該已經(jīng)接近極限水平，信用擴張有繼續(xù)放緩的壓力。 目前不管是從流動性缺口來看，還是考慮債務(wù)壓力方面，貨幣政策的空間和投放流動性的中期壓力逐漸上升，盡管暫時尚未有明確信號出現(xiàn)，但政策拐點已逐步臨近。

　　安信固收羅云峰此前提到，預(yù)計未來央行抑制貨幣乘數(shù)的方式或轉(zhuǎn)向壓低 M2 與投放基礎(chǔ)貨幣相結(jié)合。 總的來說，上述觀點的內(nèi)涵邏輯是，由于近期監(jiān)管層去杠桿政策的實施，不斷小幅回收 流動性，致使基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)減少，而貨幣乘數(shù)又已接近極限水平，如果貨幣政策不轉(zhuǎn)向，信貸勢必會減少，并直接影響經(jīng)濟增速。

　　因此，從這個角度來說，短期內(nèi)貨幣政策有寬松的可能。

　　但，貨幣乘數(shù)真的已經(jīng)接近極限水平了嗎？

　　貨幣政策會據(jù)此轉(zhuǎn)向嗎？

　　本文將對此展開研究

　　貨幣乘數(shù)的決定因素

　　一般認(rèn)為，廣義貨幣乘數(shù)可根據(jù)以下方法計算：

　　M=M2/B=（1+Rc）/（Rc+Rd+Re）

　　其中，Rc、Rd、Re 分別為現(xiàn)金漏損率、法定存款準(zhǔn)備金率以及超額存款準(zhǔn)備金率。

　　除了上述因素以外，中央銀行的貨幣政策、監(jiān)管部門的監(jiān)管要求、商業(yè)銀行對自身資產(chǎn) 負(fù)債的選擇以及社會公眾的行為偏好也會影響貨幣乘數(shù)（葉翔，梁珊珊，2011）。

　　從政策實踐的角度來說，中央銀行并不具備完全控制貨幣供給的能力，因此也就不具備控制貨幣乘數(shù)的能力。

　　中央銀行控制的只是基礎(chǔ)貨幣，而基礎(chǔ)貨幣對貨幣供應(yīng)量的影響還取決于監(jiān)管政策、以及商業(yè)銀行和非銀行公眾的行為。 需要特別指出的是，M2/B 計算的是實際值，而（1+Rc）/（Rc+Rd+Re）計算的是理論極限值，并且后者測度的貨幣乘數(shù)僅是商業(yè)銀行傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的貨幣創(chuàng)造行為，而其他業(yè)務(wù)模式（包括股票、債券、信托融資、資管計劃以及理財產(chǎn)品等等）的貨幣供給都不在測算范圍內(nèi)。

　　貨幣乘數(shù)尚未到達極限水平

　　根據(jù)上述計算公式，我們可以計算出商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)貨幣乘數(shù)的理論極限值。Wind 數(shù)據(jù)顯示，截至 2017 年4月末，通貨余額為 6.84萬億，存款為 156 萬億，法定存款準(zhǔn)備金 率平均值為 16%，超額存款準(zhǔn)備金率 1.3%。因此，貨幣乘數(shù)的理論極限值為：

　　（1+4.38%）/（4.38%+16%+1.3%）=4.81

　　而貨幣乘數(shù)實際值的計算一般采用 M2/B 計算。雖然當(dāng)前中國資本市場融資結(jié)構(gòu)依然是 以間接融資為主，然而由于近年來中國資本市場的快速發(fā)展，貨幣供應(yīng)的來源也日趨多元化， 這也是央行提出社會融資規(guī)模概念的背景。在此我們另外計算兩種貨幣乘數(shù)，以便于對比分析。

　　截至 2017 年 4 月末，根據(jù)人民幣貸款、社會融資規(guī)模以及 M2計算的貨幣乘數(shù)分別為 3.67、5.39 和 5.3（如圖 2）。其中，社會融資規(guī)模與 M2 十分接近，計算的貨幣乘數(shù)也十分接近。因此，人民幣貸款的貨幣乘數(shù)與其理論極限值尚有空間。也就是說，當(dāng)前基礎(chǔ)貨幣依然具有繼續(xù)信用擴張的能力，基礎(chǔ)貨幣依然充足，無需央行放松貨幣政策以維持信貸增速。

　　貨幣乘數(shù)依然具有參考意義

　　隨著上世紀(jì) 70 年代以來金融創(chuàng)新的快速發(fā)展，對貨幣供應(yīng)產(chǎn)生了很大的影響，貨幣供 應(yīng)的統(tǒng)計也日益困難。同時，貨幣乘數(shù)也并不穩(wěn)定。在此情況下，歐美發(fā)達國家逐步放棄將 貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)，實現(xiàn)了由數(shù)量型工具向價格型工具的轉(zhuǎn)變（盛松成，2016）。中 國非金融企業(yè)貸款在社會融資總量中的占比也日趨下降。截至 2017 年 4 月末，人民幣貸款金額在社會融資規(guī)模中的占比僅為 68%。

　　在利率市場化的過程中，由于多種金融業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，社會融資規(guī)模指標(biāo)在貨幣政策的制定中日益重要。然而，由于目前中國非金融企業(yè)間接融資比重依然維持在高位，因此，研究貨幣乘數(shù)的變化對貨幣供應(yīng)量的影響依然具有一定的政策指導(dǎo)意義。

　　貨幣政策寬松并不可期

　　外部環(huán)境方面，美國經(jīng)濟復(fù)蘇穩(wěn)健，美聯(lián)儲正按計劃加息。

　　根據(jù) CME2017 年 5 月 31 日的預(yù)測，6 月 FFR 位于 100-125bp 的概率高達 93.5%，12 月 FFR 高于 125bp 的概率接近 50%。

　　也就是說，目前市場預(yù)計 6 月份鐵定加息，下半年再加一次及以上的概率也接近 50%。歐洲經(jīng)濟也已開始穩(wěn)步復(fù)蘇，預(yù)計 9 月份左右寬松政策也將退出。

　　因此，當(dāng)前匯率端面臨的來自外部環(huán)境的壓力越來越大，任何寬松措施都可能導(dǎo)致匯率失守。國內(nèi)方面，從監(jiān)管層意圖來看，由于當(dāng)前金融風(fēng)險日益加大，經(jīng)濟也面臨再度下行的壓力。為避免系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)，去杠桿政策定會堅定落實。

　　因此，國內(nèi)的經(jīng)濟金融環(huán)境也不支持寬松措施。至于信貸增速問題，由于房地產(chǎn)市場調(diào)控已經(jīng)初見成效，房貸數(shù)量在可預(yù)見的將來將大幅下降，空出的信貸額度可以彌補因基礎(chǔ)貨幣收縮而造成的信用收縮，再加上貨幣乘數(shù)尚有空間，因此不會出現(xiàn)因基礎(chǔ)貨幣下降而造成企業(yè)部門融資大幅下降的情況。

　　目前央行已考慮 安排在6月份進行 MLF操作，但也不能解讀為寬松，而只是替換到期 MLF 以及滿足市場臨時流動性需求而已。

　　除非市場發(fā)生大的風(fēng)險，否則任何寬松政策似乎都是再無可能的（完）。