暫停 IPO是酒精依賴，還是鴉片上癮？

　　——IPO“去行政化”刻不容緩，切勿關閉一級市場
　　武漢科技大學金融證券研究所所長 董登新教授
　　眾所周知，“政策市”與“散戶市”是A股市場的兩大死穴。解決對策沒有多選、只有單選：一級市場“去行政化”、二級市場“去散戶化”。

　　“暫停IPO”，隨意關閉A股一級市場，是中國股市的首創與絕唱，既沒有效仿者，也沒有后來者，它是世界的唯一與奇葩。

　　1990年12月19日，中國股市正式開門營業，上證綜指從100點起步。1992年4月13日，上證綜指從390點附近開始迅猛拉升，到1992年5月26日創下歷史新高1429點，當天滬深兩市成交總額僅為5.11億元，A股首個牛市僅用30個交易日結束，大盤暴漲276%；1992年11月11日上證綜指打回原形，收于390點附近，當天滬深兩市總成交額1.655億元。從390點漲到1429點再回跌至390點，僅用7個月時間就跑完了一輪牛熊周期。這就是中國股市成立后經歷的第一輪牛熊交替，這是典型的“閃?！保罕q必然暴跌！

　　隨后，新一輪瘋牛再次展開攻勢。從1992年11月11日390點附近開始猛烈拉升，到1993年2月16日創下歷史新高1558點，當天成交額19.9億元，A股第二輪牛市僅用了3個月時間，隨后展開了一輪大熊市，A股經過一年半時間的陰跌，1994年7月29日，上證綜指創下自1992年2月18日以來的最低點325點。A股市場成立三年半的時間，就走完了兩個牛熊交替周期，這是世界罕見的“快牛”、“短牛”。

　　所謂的“暫停IPO”，就是在這樣的市場背景下誕生的。當時A股還只是一個“超級袖珍板”，1993年全年共有124只A股IPO，總募資195億元，年末A股上市公司數177家，是上一年末的3倍，但A股總市值僅為0.33萬億元，其中，流通市值更低，僅為683億元，尚不及今天熊市一天的A股成交額（4000多億元）的1/6。

　　然而，1994年頭7個月又有110只A股IPO，總募資雖只有49.6億元，但在市場差錢、股民差錢的背景下，股市一路陰跌，1994年7月29日星期五，上證指數低開低走，收在333點，當天滬深兩市總成交額僅為6.89億元，這意味著大量IPO已遠超出了當時的“袖珍”市場的承接能力。

　　1994年7月30日，監管層出臺“三大救市政策”：年內暫停新股發行與上市；嚴格控制上市公司配股規模；擴大入市資金范圍。這是A股市場成立三年半后首創“救市”模式及“暫停IPO”模式。這是在當時“袖珍總市值”、“超級袖珍流通股”背景下，不得已而為之的辦法。然而，“暫停IPO”，卻被深深地打上了“救市”的標簽或烙印，它一旦形成慣性思維和依賴心態，就會一發而不可收拾。

　　從此以后，中國股市也就落下了“救市”的舊疾與“暫停IPO”的病根：每逢股指大跌，股民就會異口同聲地要求政府“救市”，脅迫監管層“暫停IPO”，否則，他們就會威脅或謾罵證監會主席，甚至有個別人拉橫幅、喊口號以示抗議。從此開始，股民對“暫停IPO”救市形成了高度的“酒精依賴”，甚至是“鴉片上癮”，而監管層則往往被迫就范，并形成了“暫停IPO”與“重啟IPO”的惡性循環與市場預期。在中國股市，“暫停IPO”究竟是酒精依賴，還是鴉片上癮？一直沒有正確答案。因為酒精依賴可以戒掉，而鴉片上癮則可能病入膏肓、無藥可救。

　　事實上，從中國股市開門至今，在短短的20多年的時間里，我們監管層總共關閉A股一級市場9次，累計關閉一級市場的總時長卻長達5年半。這是市場低效或無效的最直接表現！

　　歷史反復證明：暫停IPO，并不能改變市場基本走勢，相反，一旦暫停IPO，反倒會強化熊市預期，因為股民已經達成高度共識：只有步入熊市，監管層才會暫停IPO。

　　原本IPO核準制的實質就是行政審批制，不僅審批程序冗長、手續繁瑣、效率低下，而且排隊時間更是長達兩、三年，如果不幸趕上“暫停IPO”，排長隊的企業則會前功盡棄，最后被折騰得僅剩半條命。這哪里是什么IPO？它反倒成了企業的“鬼門關”。

　　不僅如此，由于經常“暫停IPO”，隨意關閉一級市場，這是對A股市場的反復折騰，它必然帶來兩個惡果：一是形成IPO堰塞湖，排長隊等待IPO過會的企業多達1000多家，看不到頭，也看不到希望，這使得IPO批文千金難求，IPO身價百倍；二是體制套利、彎道超車，許多企業不愿排長隊，他們直接到二級市場搶購垃圾股的“殼”，通過反向收購變相借殼上市，這使得垃圾股身價百倍，借殼、買殼、炒殼、賭殼成為A股絕唱與絕癥，同時，這也使得垃圾股無法有尊嚴地退市，嚴重扭曲股市資源配置、優勝劣汰的功能。

　　A股最后一次關閉一級市場的時間：從2015年7月至2015年11月，這是2015年股災后“暫停IPO”，同時也是關閉一級市場時間最短的一次，4個月后，也就是2015年11月底，2015年證監會“重啟IPO”。

　　2016年2月，劉士余上任中國證監會主席一職。2月29日A股第二次探底2638點后，開始觸底反彈，隨后大盤站上2800點一線。與此同時，證監會開始穩扎穩打、悄無聲息地推進注冊制改革的各項準備工作，進一步加強信息披露制度建設，嚴查嚴打證券違法犯罪。在審批制的外殼下，證監會逐漸加快IPO節奏，為回應低至萬分之一的新股申購中簽率，以及新股上市連拉二、三十個漲停板的神話，也為了解決IPO堰塞湖難題，并同時滿足市場打新炒新的巨大需求，從2016年3月開始，IPO審批節奏顯然提速：新股發行節奏由每個月一批變為每半個月一批；從去年7月開始，新股發行數量有所增加；從去年11月開始，IPO再提速，變為每周一批，并一直持續至今。這一現象被市場稱贊為“IPO新常態”，或稱IPO常態化。2016年11底上證綜指直抵3300點。

　　2017年2月10日，全國證券期貨監管工作會議在證監會機關召開。劉士余主席講話并首次公開闡明了他的全新監管理念：“六穩六進”。其中，“六穩”的重中之重是：市場化、法治化、國際化的改革方向不偏離，這是最大的穩?！傲M”的核心宗旨是：提升資本市場服務實體經濟和國家戰略的能力，這是最根本的進。這是帶有頂層設計的監管理念。

　　劉士余主席認為，資本市場的核心功能是融資，“股指穩定與融資力度不能對立”。這是證監會有史以來第一次明確將IPO節奏與股指漲跌切割開來、不再捆綁。這不是口號，而是長征宣言，它是以身作則的實際行動。筆者認為，這一講話釋放出了十分重要的政策信號：第一，IPO常態化，意味著證監會不會再因為市場波動而暫停IPO，隨意關閉一級市場。第二，IPO節奏常態化，目的是“咬住牙關，保證質量好的公司能夠及時上市，用2-3年的時間解決IPO堰塞湖。”第三，IPO常態化，既能服務實體經濟，又能有效打擊炒殼游戲，讓垃圾股價格回歸地板。

　　其實，IPO常態化，不僅是為了解決IPO堰塞湖難題，以及滿足股民打新、炒新的巨大需求，同時，它也是注冊制改革的內在要求。注冊制改革是中央決定、人大授權的一項重大改革。IPO注冊制是市場化、法治化、國際化改革精神的結晶，其實質是一級市場“去行政化”，還原IPO市場屬性，淡化監管層對IPO企業的投資價值的實質性判斷，強化“賣者有責”與“買者自負”的相互約束，讓市場主體各就各位、各負其責，讓監管層集中精力加大對市場違法犯罪的監督和管理。這就是注冊制的全部內涵和真正意義。

　　由于長達8年的美股牛市，伴隨“特朗普行情”的結束而終止，美聯儲縮表及美元加息的預期不斷被強化，再加上中國去產能、去杠桿及流動性收緊的影響，今年4月初，上證綜指再次沖至3300點關口、無功而返，隨后高估值、泡沫化的中小板和創業板大幅回調，市場出現了一定程度的下挫，昨天上證綜指收于3150點，為此，一些大V跳出來喊話，他們以市場的名義反對“強監管”及“減持新規”，更有人喊出了“救市”、“暫停IPO”的威脅口號，這些人究竟是習慣性的“酒精依賴”？還是無藥可救的“鴉片上癮”？

　　在歐美國家股市，可能三、五十年才有一次“救市”行動，而中國股市幾乎每隔三、五個月就有大V跳出來喊“救市”，如同兒戲！

　　但令人十分欣慰的是，以劉士余主席為首的監管層頂住了市場的噪聲及利益集團的壓力，沒有關閉一級市場，沒有暫停IPO，而是適度放緩了IPO節奏。我認為，這是適當的對策。我們希望證監會堅守市場化改革的大方向、不動搖，從此不再關閉A股一級市場！

　　目前，新股申購中簽率仍維持萬分之一的低位，而且新股上市后仍要連拉至少四、五個以上的漲停板，在如此火爆而巨大的打新、炒新需求下，一些大V居然睜著眼睛說瞎話，大喊“暫停IPO”的反市場口號。我建議：在以下兩種情形之一發生時，應當考慮適度減緩IPO節奏，但切不可關閉一級市場：第一，如果新股申購中簽率從目前的萬分之一攀升至1%或10%時，可以考慮適度放緩IPO節奏。第二，如果新股上市首日出現“破發”的情況時，可以考慮適度放緩IPO節奏。此建議謹供監管層參考