之前我們講：“今年將是一個(gè)拉長版的2013，經(jīng)濟(jì)向下，利率向上”。從對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響上看，分子E的正面效應(yīng)會(huì)開始衰竭，實(shí)際上較早出來的4月PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)開始驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)向下的拐點(diǎn)將現(xiàn)，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI均高位回落，在手訂單、新出口訂單等分項(xiàng)指數(shù)均出現(xiàn)下滑，反映出需求回落。但分母P的影響遠(yuǎn)大于分子E，監(jiān)管的目標(biāo)、方式、節(jié)奏和底線是當(dāng)前市場(chǎng)最大的焦點(diǎn)。
16年下半年以來，金融體系的特征是“非銀去杠桿，銀行加杠桿”，2016年銀行以資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債的方式擴(kuò)表。我們根據(jù)資管機(jī)構(gòu)可獲得委外資金測(cè)速2016年底的銀行理財(cái)委外規(guī)模約12.4萬億左右，與2015年底的7.6萬億相比增長了約50%。同業(yè)存單的規(guī)模從15年底1萬億左右上升到16年底7萬億左右，最近已經(jīng)接近8萬億。
表：根據(jù)資管機(jī)構(gòu)可獲委外資金測(cè)算的委外規(guī)模
當(dāng)前金融去杠桿的短期目標(biāo)是去銀行的杠桿，降低銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的速度，控制委外和同存規(guī)模，壓縮監(jiān)管套利和空轉(zhuǎn)套利。在強(qiáng)監(jiān)管下，銀行正在從“以貸定存”的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)到“以存定貸”的負(fù)債驅(qū)動(dòng)，未來考驗(yàn)的是銀行的負(fù)債管理能力。從17年1季度上市銀行的財(cái)報(bào)來看，去年年底開始的監(jiān)管政策收嚴(yán)已經(jīng)對(duì)上市銀行的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)性影響。五大行資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比增速穩(wěn)定甚至繼續(xù)擴(kuò)張，而股份制和中小行資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比增速下降，中信銀行1季度已經(jīng)縮表。
相比13年6月，金融去杠桿的方式不會(huì)過于劇烈，現(xiàn)在看主要是微觀審慎(金融監(jiān)管)與宏觀政策(貨幣政策)配合，MPA考核、LCR考核(負(fù)債端管理工具)和貨幣政策配合。金融監(jiān)管趨嚴(yán)會(huì)否代替緊貨幣?我們認(rèn)為僅用監(jiān)管的微觀審慎制度去不掉宏觀的杠桿，無利差不杠桿，最后還是要貨幣政策配合壓縮加杠桿空間。
下半年貨幣政策可能是“政策利率加息+結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)”的組合：政策利率加息是為了去杠桿，結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)是為了對(duì)沖貨幣乘數(shù)下降。目前央行的流動(dòng)性提供方式高度依賴合格抵押品，而利率債和高評(píng)級(jí)信用債為主的抵押品價(jià)格下跌造成抵押品不足，如不能擴(kuò)充抵押品規(guī)模，會(huì)增加間歇性流動(dòng)性短缺的頻率。預(yù)計(jì)下半年可能會(huì)相機(jī)降準(zhǔn)補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，對(duì)沖貨幣乘數(shù)下降，維穩(wěn)流動(dòng)性。
工作節(jié)奏上，一方面，金融監(jiān)管與貨幣政策可能會(huì)相互對(duì)沖避免共振。3月底MPA考核之后，大家覺得好像沒什么事，資金面也比較緩和，是因?yàn)镸PA考核的結(jié)果還沒有出來。4月基本上是金融監(jiān)管主導(dǎo)，三會(huì)連續(xù)發(fā)文件，相對(duì)而言貨幣政策穩(wěn)健中性，前半個(gè)月流動(dòng)性操作暫停逆回購，后半個(gè)月做了一些凈投放，到期的MLF也續(xù)作了，整體上是監(jiān)管政策趨緊的時(shí)期，貨幣政策偏對(duì)沖。5月監(jiān)管是否會(huì)繼續(xù)主導(dǎo)還是未知，但如果6月MPA考核疊加資管新規(guī)正式文件出臺(tái)，可能會(huì)發(fā)生監(jiān)管和貨幣政策共振，屆時(shí)資金面和市場(chǎng)情緒會(huì)比預(yù)想的更緊。
另一方面，要明白市場(chǎng)和央行的博弈是怎么回事：你覺得沒什么事，他的工作進(jìn)度就會(huì)加快;你覺得有事，他就會(huì)稍微平復(fù)一下你的情緒。央行和市場(chǎng)交易者就是博弈的對(duì)手，不斷地摧殘著你的意志，直到把套利者打垮。所以，監(jiān)管地工作節(jié)奏上可快可慢，但這個(gè)過程是長期的。
監(jiān)管底線在哪里?我們認(rèn)為監(jiān)管的底線不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)或債災(zāi)，目前一級(jí)債券市場(chǎng)取消發(fā)行和票據(jù)利率長期處于4%以上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)受到影響。去年底債災(zāi)也反映了監(jiān)管底線遠(yuǎn)不限于此。金融去杠桿，結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺可以有，去年12月和今年3月都發(fā)生過，去年12月是銀行與非銀之間的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺，今年3月是負(fù)債驅(qū)動(dòng)型的大銀行與資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型的小銀行之間的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺。但不能有系統(tǒng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，防風(fēng)險(xiǎn)不能出更大風(fēng)險(xiǎn)，這才是監(jiān)管的底線。鋼絲要走，走鋼絲的技巧也要有。金融要穩(wěn)，金融創(chuàng)新(金融自由化)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)就要被糾正，剛兌和隱性擔(dān)保就要被打破，所以如果出了事情，重心要放在救流動(dòng)性(也要市場(chǎng)失靈時(shí)才出手)，而不是救機(jī)構(gòu)。
最后，談幾點(diǎn)目前的環(huán)境下股債的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)。
一是不可否認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)偏好、估值以及流動(dòng)性溢價(jià)都受到金融去杠桿的壓制，對(duì)股債而言，分母的風(fēng)險(xiǎn)加大：整個(gè)商業(yè)金融系統(tǒng)無序和無限的貨幣信用創(chuàng)造能力將被大力收縮，緊信用會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格周期、利率、匯率以及整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變化產(chǎn)生長期影響。未來更考驗(yàn)負(fù)債管理能力，負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)，守不住的叫浮盈，守得住的叫資產(chǎn)。
二是債的交易就變得很糾結(jié)，對(duì)于交易而言性價(jià)比不高。3.2-3.3可能在很長的一段時(shí)間很難交易出價(jià)差，3.5較難有效突破，但一旦監(jiān)管疊加貨幣收緊，有效突破3.5后可能磁吸到3.7。由于監(jiān)管有慣性，對(duì)數(shù)據(jù)的反應(yīng)有滯后性，急于做左側(cè)交易的危險(xiǎn)比較大。
三是如果監(jiān)管和緊貨幣在2季度末發(fā)生共振，從市場(chǎng)和政策的博弈角度(決定了工作節(jié)奏)，3季度可能會(huì)有修復(fù)性機(jī)會(huì)，但也是波動(dòng)，而不是趨勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)藏在分母中，股債皆不易，趨勢(shì)難有，注意波動(dòng)。