在金融強監(jiān)管、市場去杠桿的背景下，貨幣、監(jiān)管“雙緊”對實體經(jīng)濟將造成怎樣的沖擊？我們該如何梳理金融去杠桿，市場改革、經(jīng)濟增長三者的關(guān)系？又該如何理解金融監(jiān)管建立“良好的長效監(jiān)管體制”？敬請閱讀。
近期中國進入金融強監(jiān)管、市場去杠桿的周期，貨幣、監(jiān)管“雙緊”，監(jiān)管政策成為至關(guān)重要的市場因素。有關(guān)經(jīng)濟基本面、監(jiān)管新趨勢的爭論日趨激烈。
就中國本身的經(jīng)濟狀況看，筆者的基本判斷是，貨幣及監(jiān)管“緊”對實體經(jīng)濟的沖擊將會滯后顯現(xiàn)。
2017年1季度經(jīng)濟超預(yù)期表現(xiàn)及后續(xù)地產(chǎn)投資保持高位、出口回暖為去杠桿提供有利的時間窗口。由于中國商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的二元分割特性，金融市場利率向信貸利率的傳導具有明顯的時滯，預(yù)計1季度信貸利率僅有小幅上行，2季度上升幅度會更顯著。考慮到經(jīng)濟內(nèi)生動能，金融環(huán)境對實體經(jīng)濟的拖累預(yù)計到4季度才會顯現(xiàn)。
不過，邊緣企業(yè)和邊緣機構(gòu)的流動性風險卻需要關(guān)注。1季度表內(nèi)票據(jù)融資合計減少1.08萬億人民幣，票據(jù)融資創(chuàng)2008年以來1季度新低，票據(jù)利率的快速回升及規(guī)模萎縮會給一些流動性風險偏高的企業(yè)及金融機構(gòu)帶來壓力，即便近期PPI快速轉(zhuǎn)正，邊緣企業(yè)并未受益，流動性風險不容忽視。
就中國的外部環(huán)境而言，又應(yīng)如何看待美國趨勢性加息、縮表等因素對中國經(jīng)濟、金融的影響呢？2016年中以來，全球迎來小周期共振，為中國擠泡沫和去杠桿創(chuàng)造了適宜的時間窗口，積極意義至少有兩點，一是外需復(fù)蘇帶動出口回升，二是匯率壓力階段性的減輕。當下歐、日和新興經(jīng)濟體復(fù)蘇都強于美國，因此雖然美元處于加息周期，走勢卻已階段性偏弱。當然，美元加息還會持續(xù)，但短期內(nèi)，上述積極因素有利于中國將政策重心轉(zhuǎn)向去杠桿、化解金融風險上。
美聯(lián)儲趨勢性的加息和縮表對人民幣匯率構(gòu)成一定的潛在壓力。中國貨幣、監(jiān)管“雙緊”和資本管制階段性趨嚴，對人民幣短期匯率有一定支撐，但中長期根本出路還在于，一方面改革匯率的市場化形成機制，增強對美元雙向波動的靈活性，同時積極發(fā)展人民幣匯率風險管理產(chǎn)品；另一方面應(yīng)加快深化關(guān)鍵領(lǐng)域改革，提升全要素生產(chǎn)率，提高對境內(nèi)外實業(yè)資本的吸引力。
美國、英國、法國和印度等主要經(jīng)濟體正積極減稅，美國經(jīng)濟戰(zhàn)略收縮的大背景下，減稅可能引發(fā)的資本回流也會形成一定程度的人民幣匯率壓力。全球減稅潮會進一步強化中國推動稅制改革的緊迫性。
當下貨幣、監(jiān)管“雙緊”擠出泡沫，促使市場邏輯產(chǎn)生較大變化。該如何梳理金融去杠桿，市場改革、經(jīng)濟增長三者的關(guān)系？
筆者認為，三者關(guān)系可以從金融和實體資產(chǎn)負債表的關(guān)聯(lián)，以及在實體資產(chǎn)負債表內(nèi)部騰挪上去理解。
金融杠桿的去化必然要求實體杠桿率隨之同步降低。金融去杠桿的指向是如何有效去化僵尸企業(yè)和政府隱形債務(wù)的杠桿。否則，僅強調(diào)去杠桿，而實體低效率資產(chǎn)的出清仍較為緩慢的話，則利率水平的抬升和融資可得度下降的成本將會轉(zhuǎn)嫁給民營和中小企業(yè)。
在以國企改革、財稅改革來推動低效資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表上剝離的同時，應(yīng)該加大直接融資的比例，這也是降低實體債務(wù)率的有效手段。
最后談?wù)劗斚掠绊懯袌龅牧硪恢卮笠蛩亍鹑诒O(jiān)管。良好的長效監(jiān)管體制，比短期政策更值得關(guān)注。
中國施行基于機構(gòu)類型的分業(yè)金融監(jiān)管體制，在混業(yè)經(jīng)營、跨市場風險日益增多的背景下，基于機構(gòu)監(jiān)管模式的缺陷表現(xiàn)漸趨明顯。現(xiàn)有的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制似乎難以取得良好效果。分業(yè)監(jiān)管的不足，主要表現(xiàn)在缺乏有效約束力及外部監(jiān)督機制，在實際運作中容易出現(xiàn)議而難決、決而不行、監(jiān)管套利、監(jiān)管真空等。
從全球來看，應(yīng)對混業(yè)經(jīng)營的趨勢，主要有美國的多頭監(jiān)管、澳大利亞的雙峰監(jiān)管及英國的超級監(jiān)管模式可供借鑒。基于中國金融業(yè)現(xiàn)狀，更為合理的改進方向可能是，賦予金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制更多的“抓手”，在資產(chǎn)管理等跨市場的領(lǐng)域統(tǒng)一監(jiān)管標準，并做實現(xiàn)有的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，特別是明確央行在系統(tǒng)性金融機構(gòu)、交叉金融產(chǎn)品監(jiān)管及金融統(tǒng)計信息上的統(tǒng)籌作用，形成監(jiān)管合力。