財經(jīng)365訊 債市的持續(xù)調(diào)整，使得多頭情緒受到嚴(yán)重打擊，同時6月底一致轉(zhuǎn)多的賣方分析師們開始紛紛再次轉(zhuǎn)向“債熊”。我們仔細梳理了市場上所謂“債熊”的諸多邏輯，卻發(fā)現(xiàn)并不支持債券市場真正轉(zhuǎn)熊。在本文中，將具體解析“債熊”邏輯，并提出我們之所以堅定看好債市“震蕩慢牛”的原因。
7月5日債券市場多頭終于揚眉吐氣，國債期貨T1709下午2點開始快速大幅拉升，收盤在95.235，全天漲幅達到0.27%，同時，現(xiàn)券十年國債170010下行2BP，十年國開債170210下行3BP，債券市場終于迎來久違的上漲。在本文開頭部分，我們也將對此進行解讀。
圖1:5月以來的國開債收益率走勢
本文的主要結(jié)論是：
1、7月5日，債券市場大漲的邏輯：
一是市場傳聞銀監(jiān)會在農(nóng)商行座談?wù){(diào)研中指出，“銀行吸收同業(yè)負債購買同業(yè)資產(chǎn)是銀行最基礎(chǔ)的商業(yè)模式之一，不界定為套利”，市場關(guān)于同業(yè)負債的嚴(yán)監(jiān)管擔(dān)憂出現(xiàn)“轉(zhuǎn)機”；
二是財新報道指出，7月中旬將召開第五次全國金融工作會議，但金融體制改革的真正舉措，可能需待“十九大”召開以后，這意味著即使嚴(yán)監(jiān)管政策的出臺，也將只會在十九大之后，市場對于7月嚴(yán)監(jiān)管措施出臺的擔(dān)憂顯著減輕；
三是國債利率招標(biāo)再次好于市場預(yù)期，且加返費后的邊際利率也略低于二級市場，招標(biāo)倍數(shù)較高也說明配置需求仍然旺盛；
四是7月資金面遠好于市場此前的悲觀預(yù)期，R007從6月最后一周的3.80已經(jīng)大幅下降至7月以來的3.20，市場擔(dān)憂的“6月不緊、7月緊”或?qū)⒆C偽。
2、總結(jié)市場上關(guān)于“債熊”的五點邏輯，以及我們的不同看法：
一是市場預(yù)期資金面“6月不緊、7月緊”；但事實上7月資金寬松程度遠超市場預(yù)期；
二是市場擔(dān)憂央行持續(xù)凈回籠表明央行貨幣政策的收緊態(tài)度；但我們強調(diào)更需要關(guān)注現(xiàn)實的資金面寬松程度。資金已經(jīng)這么松，難道要央行投放資金，市場才滿意嗎？
三是市場預(yù)期6月敏感時點之后，7月嚴(yán)監(jiān)管“已在路上”；但從近期消息層面看，監(jiān)管“十九大”之前明顯收緊可能性并不大，同時大多數(shù)銀行委外等業(yè)務(wù)已經(jīng)實質(zhì)性暫停，監(jiān)管到底還能怎么緊？
四是市場擔(dān)憂德拉吉引發(fā)海外債券收益率上行，導(dǎo)致中國利率被動上行；但美債收益率從去年12月“特朗普行情”的2.64%下降至今年6月2.1%，為何中國債券收益率在這半年中從來沒有被動下行呢？另一方面，“德拉吉行情”可能導(dǎo)致美債收益率超過“特朗普行情”嗎？如果美債收益率不超過“特朗普行情”的2.6%，對中國債市為何會有壓力？
五是市場擔(dān)憂6月PMI預(yù)期經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，進而利空債市；但經(jīng)濟真的有好到影響債市的程度嗎？盡管我們在2016年以來一直反復(fù)提示“偏執(zhí)看空中國經(jīng)濟必犯大錯”，但我們依然認為2017年經(jīng)濟是前高后低，經(jīng)濟明顯好轉(zhuǎn)和二次探底的可能性都不存在，因此區(qū)間震蕩的經(jīng)濟增長本就不應(yīng)該成為債市的核心變量。
3、我們再次強調(diào)，2017年下半年債市是“震蕩慢牛”，既不是“債熊”，也不可能是“瘋牛”，主要邏輯是：
一是2017年5月12日央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告，奠定了“監(jiān)管協(xié)調(diào)2.0”的基調(diào)——央行貨幣政策邊際變化！從來歷史上看，還沒有哪一次央行貨幣政策執(zhí)行報告的態(tài)度連一個季度都維持不了，因此我們認為5月以來央行態(tài)度的邊際變化是可以持續(xù)的。
需要特別強調(diào)，這種央行的貨幣政策邊際變化并非取決于經(jīng)濟增長基本面的變化，就如同不能用基本面解釋2013年的貨幣極端緊縮和2015-2016年的貨幣極端寬松。這也意味著，央行貨幣政策邊際變化并不依賴于經(jīng)濟顯著下行，經(jīng)濟平穩(wěn)與貨幣政策平穩(wěn)是可以兼容的。
二是2017年6月20日，中國財政部進行首次國債做市支持操作，隨買一年期國債中標(biāo)收益率為3.4901%，其目的是推動短端利率的下行.國債做市事件標(biāo)志著，政策層對于利率曲線結(jié)構(gòu)的態(tài)度非常明確：平坦化的原因不是因為長端利率太低了，而是因為短端利率的太高了！債券收益率曲線倒掛的“大結(jié)局”只有一個——短端利率的下行，繼而出現(xiàn)“牛陡”。
三是，我們堅決否認存在“債市瘋牛”的可能，相反債券市場只能是“震蕩慢牛”。我們反復(fù)強調(diào)，“偏執(zhí)看空中國經(jīng)濟必犯大錯”，而部分投資者依然對于經(jīng)濟預(yù)期過度悲觀，存在修正的可能，以及央行不可能重回2015-2016年的明顯寬松時代，2017年“債市瘋牛”可能性為零，債券市場只能是“震蕩慢牛”。