如果單獨(dú)考察經(jīng)濟(jì)基本面，人民幣匯率并沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，從經(jīng)常賬戶余額來看可見一斑。

　　如果單獨(dú)考察中美短期貨幣政策差異，人民幣匯率也會(huì)出現(xiàn)一定程度短期貶值壓力。

　　比較費(fèi)解的問題是，為什么去年人民幣還處于“貶值通道”，幾個(gè)月后就突然變成最強(qiáng)勢的新興市場貨幣，短短三個(gè)月升值幅度達(dá)到5.2%？

　　其實(shí)，答案就在2017年5月26日，中國外匯市場交易中心發(fā)布的“逆周期因子”公告中。公告指出：“在中間價(jià)報(bào)價(jià)模型中增加逆周期因子，主要目的是適度對(duì)沖市場情緒的順周期波動(dòng)，緩解外匯市場可能存在的‘羊群效應(yīng)’。”

　　公告中提到的“羊群效應(yīng)”是一個(gè)學(xué)術(shù)術(shù)語。“羊群效應(yīng)”是指市場上存在那些沒有形成自己的預(yù)期或沒有獲得一手信息的投資者，他們將根據(jù)其他投資者的行為來改變自己的行為。

　　在中國的外匯市場上，貿(mào)易商就是這樣一群缺乏一手信息的“羊群”投資者，他們并不能完全理解央行意圖，大多數(shù)時(shí)候只能根據(jù)中間價(jià)和央行外匯市場干預(yù)的程度來猜測匯率未來走勢。

　　中國外匯市場有兩個(gè)重要特征：第一，中國外匯市場受實(shí)需原則限制，外匯交易必須具備相應(yīng)的真實(shí)貿(mào)易業(yè)務(wù)背景。第二，交易主體有限。外匯市場是一個(gè)封閉的、以銀行間市場為中心，進(jìn)行結(jié)售匯頭寸平補(bǔ)的市場。但是銀行只能為實(shí)需提供結(jié)售匯業(yè)務(wù)，無法做大規(guī)模的自營和投機(jī)性業(yè)務(wù)。

　　也就是說，中國的外匯市場沒有機(jī)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)分散者。如果央行不參與，外匯市場最終的交易對(duì)手方只能是貿(mào)易商。

　　在這種特殊的外匯市場結(jié)構(gòu)下，人民幣匯率的形成機(jī)制非常依賴貿(mào)易順差。只有跟貿(mào)易相關(guān)的市場主體才能夠進(jìn)入外匯市場交易。而且，我國對(duì)資本項(xiàng)目一直保持寬進(jìn)嚴(yán)出的管制，資本項(xiàng)目的市場供求并不能完全反映在外匯市場中。過去，央行通過持續(xù)外匯市場干預(yù)，構(gòu)造了長期的升值預(yù)期，并且由央行來承擔(dān)外匯風(fēng)險(xiǎn)，貿(mào)易商只需要將手中的美元，按照財(cái)務(wù)管理的需要賣給央行。這個(gè)時(shí)候，央行相當(dāng)于牧羊人，為“羊群”投資者建好了羊圈，大家相安無事。

　　然而，“8·11”匯改之后，央行推動(dòng)了中間價(jià)市場化改革，貿(mào)易商手中的外匯突然失去了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖者，羊圈開了一個(gè)口子。

　　中國貿(mào)易商每年大概有5000億美元的收入。按照過去的經(jīng)驗(yàn)，其中至少有50%以上需要換成人民幣，滿足企業(yè)的正常營運(yùn)的基本要求。盡管“8·11匯改”后，央行推動(dòng)了中間價(jià)市場化改革，但是同時(shí)又動(dòng)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行大規(guī)模市場干預(yù)，降低貶值速度，市場普遍認(rèn)為人民幣匯率沒有貶值到位。這就相當(dāng)于央行給羊圈開的口子太小了，羊群爭先恐后地涌出去，形成了踩踏性的貶值預(yù)期。盡管貿(mào)易商認(rèn)為人民幣匯率還會(huì)有較大幅度的貶值，但是對(duì)沖匯率貶值的成本又太高，所以，貿(mào)易商規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的操作是推遲結(jié)匯，將美元先存放在境外。

　　2017年5月26日，央行針對(duì)匯率形成機(jī)制推出“逆周期因子”改革。“逆周期因子”讓央行重新獲得市場價(jià)格主導(dǎo)權(quán)。空頭開始迅速后撤，人民幣匯率迎來一波強(qiáng)勁升值。貨幣當(dāng)局實(shí)施逆周期因子后，人民幣匯率制度實(shí)際上是由偏向浮動(dòng)匯率轉(zhuǎn)向了偏向固定匯率。這種操作方式相當(dāng)于封住了羊圈原來的小口子，將羊群趕往反方向。

　　這一次恰逢美元指數(shù)大幅后撤，在央行逆周期因子的引導(dǎo)下，所有貿(mào)易商的人民幣預(yù)期又從貶值轉(zhuǎn)向升值。過去積累大量美元的貿(mào)易商遭受重大損失，人民幣升值越快，被逼平倉的貿(mào)易商就越多，市場上美元供給也就越多，人民幣進(jìn)一步升值動(dòng)力就越強(qiáng)勁。

　　最近三個(gè)月，不僅人民幣成為全球新興市場貨幣中升值最強(qiáng)勁的貨幣，人民幣匯率指數(shù)也出現(xiàn)了小幅升值。這已經(jīng)偏離了中國經(jīng)濟(jì)的基本面。

　　顯然，這是新的一波“羊群效應(yīng)”。本質(zhì)上，這是中國外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)在規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，抑制了外匯市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。由于缺乏風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投機(jī)者，外匯市場很容易出現(xiàn)單邊市場格局。

　　此時(shí)，對(duì)于貿(mào)易商而言，將手中的美元拿去結(jié)匯顯得有些不情不愿。過去人民幣迅速貶值時(shí)，境內(nèi)外匯市場每日交易量最高接近500億美元。現(xiàn)在人民幣開始急速升值，境內(nèi)外匯市場交易量卻僅為200億-300億美元。也就是說，這一次外匯市場的交易者除了被逼無奈入市結(jié)匯的貿(mào)易商外，并沒有太多的對(duì)手方愿意賣出美元，承擔(dān)未來美元升值的風(fēng)險(xiǎn)。（原標(biāo)題：人民幣匯率升值背后的“羊群效應(yīng)”）