中金網(wǎng)05月31日訊，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)今年底前將開(kāi)啟縮表進(jìn)程。美銀研究報(bào)告認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)縮表政策的影響下，美國(guó)總統(tǒng)特朗普勝選以來(lái)“股債齊飛”的現(xiàn)象將告終結(jié)。伴隨著長(zhǎng)期美債收益率重新回漲，美國(guó)股市很有可能要下跌30%，只不過(guò)得出這一結(jié)論的出發(fā)點(diǎn)是美債即將面臨的五年超供格局。
在超供的基礎(chǔ)上，QE時(shí)期對(duì)美債價(jià)格變動(dòng)并不敏感的買(mǎi)家紛紛離場(chǎng)，造成了高達(dá)萬(wàn)億美元的美債需求敞口。為了填補(bǔ)這一空白，必須借助于美國(guó)國(guó)內(nèi)的養(yǎng)老基金和共同基金，而它們對(duì)高收益和低風(fēng)險(xiǎn)的追求勢(shì)必造成美股回落。
金融博客Zerohedge認(rèn)為，雖然研報(bào)涉及的計(jì)算框架較為簡(jiǎn)單化和直線(xiàn)化，很可能與未來(lái)五年的實(shí)際情況不太相符，但卻是首次嘗試解答“誰(shuí)來(lái)接手美聯(lián)儲(chǔ)縮表后的債券”問(wèn)題。同時(shí)，結(jié)束了股市和債市價(jià)格同時(shí)飆升的反常現(xiàn)象，對(duì)未來(lái)股債資產(chǎn)的正確估值也大有助益。
美聯(lián)儲(chǔ)縮表將導(dǎo)致美債超供
美國(guó)銀行利率策略師Shyam Rajan認(rèn)為，未來(lái)五年美國(guó)國(guó)債超供的現(xiàn)象屬于板上釘釘，而且國(guó)債增發(fā)同刺激性財(cái)政政策通過(guò)與否沒(méi)有必然聯(lián)系。除了稅改本身會(huì)增發(fā)2000到4000億美元的美債之外，2015年以來(lái)到期的美債每年都在加量增加，這種現(xiàn)象會(huì)一直維持到2020年。
再加上美聯(lián)儲(chǔ)采用被動(dòng)式縮表的策略，即逐步減少到期債券再投資的比例，又將每年為市場(chǎng)新增2000到2500億美元的債券供給。因此美國(guó)銀行的模型中，未來(lái)五年的美債需求缺口最高為3到4.5萬(wàn)億美元，而最保守也要1萬(wàn)億美元。
美國(guó)國(guó)內(nèi)養(yǎng)老基金和共同基金成購(gòu)買(mǎi)主力
在QE時(shí)期，美債的最大買(mǎi)家是美聯(lián)儲(chǔ)、其他國(guó)家的外匯儲(chǔ)備以及美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)。但這三方對(duì)美債價(jià)格的變動(dòng)并不敏感，購(gòu)買(mǎi)美債目的更多是為了政策性調(diào)解。
數(shù)據(jù)顯示，各國(guó)在QE結(jié)束后對(duì)持有美債的需求顯著下降。例如，中國(guó)的美債需求在2004到2014年間共占美債凈供給的40%，但在過(guò)去兩年逐漸轉(zhuǎn)為拋售，并將美國(guó)“第一大債主”的地位讓給了日本。
而美國(guó)國(guó)內(nèi)銀行在過(guò)去五年購(gòu)買(mǎi)了近3000億美元的美債，在去年11月特朗普勝選以后開(kāi)始出售，今年以來(lái)的凈賣(mài)出總額已達(dá)到260億美元。此外，外國(guó)私人投資者對(duì)美債的興趣也將隨著各自央行加息或收窄量寬而減弱，回歸各自國(guó)家債券市場(chǎng)將成為新趨勢(shì)。
在2014年美國(guó)QE結(jié)束后，受當(dāng)時(shí)美元走強(qiáng)和其他主要央行執(zhí)行負(fù)利率的政策推動(dòng)，來(lái)自歐洲和日本的私人領(lǐng)域美債需求為5600億美元，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)QE買(mǎi)債頂峰時(shí)期的年需求量。但歐洲央行和日本央行已傳達(dá)出在未來(lái)兩年收窄量寬的意向，勢(shì)必會(huì)引發(fā)資本回流。
美國(guó)銀行因此認(rèn)為，對(duì)價(jià)格不敏感的美債買(mǎi)家將讓位給對(duì)價(jià)格敏感的一方，而外國(guó)公私買(mǎi)家也將讓位給美國(guó)國(guó)內(nèi)需求方。這就令美國(guó)國(guó)內(nèi)的約定給付類(lèi)養(yǎng)老基金（defined benefit pension ）和固收類(lèi)共同基金，成為未來(lái)五年美債需求的主力軍。
供給過(guò)剩+需求不足=美債收益率上漲+股指回落
美國(guó)銀行研報(bào)的計(jì)算模型，并沒(méi)有考慮養(yǎng)老基金和共同基金一起提振美債需求的混合制，而是按照各自需求最大化來(lái)填補(bǔ)1萬(wàn)億美元的美債需求敞口來(lái)測(cè)算。
在這樣的模型下，30年期美債收益率每提升一個(gè)基點(diǎn)，就會(huì)增加養(yǎng)老基金對(duì)美債21億美元的需求。而目前美國(guó)前100家企業(yè)養(yǎng)老基金的平均籌資率（即某一時(shí)點(diǎn)的養(yǎng)老基金資產(chǎn)與負(fù)債的比例）為85%，帶來(lái)2500億美元的資產(chǎn)敞口，如果全部用美債來(lái)填補(bǔ)，需要30年期國(guó)債收益率提升120個(gè)基點(diǎn)。
而在收益率大漲120個(gè)基點(diǎn)的提振下，養(yǎng)老基金35%投資于股市的資產(chǎn)將完全撤回到債市中，相當(dāng)于多出來(lái)6000億美元流入美債市場(chǎng)。再結(jié)合養(yǎng)老基金原先的美債需求，就可以填補(bǔ)1萬(wàn)億美元的美債需求敞口。
其次，若風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格遭遇盤(pán)整，通常會(huì)促使資金從股票型基金流入債券型固收基金。美國(guó)銀行結(jié)合基金追蹤公司EPFR Global的數(shù)據(jù)得出，美股每下跌5%，將有1600億美元流入固收類(lèi)共同基金。因此，如果想讓共同基金完全填補(bǔ)1萬(wàn)億美元的美債需求敞口，就需要美股最深下跌30%。
綜上所述，美聯(lián)儲(chǔ)縮表和全球主要央行貨幣政策回歸正常化的舉動(dòng)，將為美債市場(chǎng)制造大量過(guò)剩供給。而需求方結(jié)構(gòu)的自然變化又會(huì)帶來(lái)美債收益率上揚(yáng)及美股下跌，進(jìn)而促使股債的關(guān)聯(lián)模式走入正常化。