新周期的爭論尚在升溫，銀行股帶動上證指數突破了盤整8個月未能突破的3300點。在新周期的支持者看來，這似乎是市場投給新周期的贊成票。
支持銀行股上漲的理由有如下幾點：信貸需求強勁，貸款利率上升。企業(yè)盈利改善，壞賬預期減弱。
對于新周期的討論，資深的基金經理和交易員大多是覺得相當無聊的，如果用來新周期的名頭來說股票牛市，更是相當不靠譜的。產能投資觸底回升，這點大家都不否認。然而，產能投資上升，意味著經濟總體向上嗎？就算經濟總體向上，這意味著股票要漲嗎？只需要簡單的以史為鑒，立即會發(fā)現答案都是：否。
事實上類似的討論早就發(fā)生過，2010年底，某位德高望重的經濟學家，判斷2011年產能投資向上，企業(yè)盈利高位向好，從而判斷2011年是股票牛市；而他的同事，一位同樣德高望重的策略分析師持不同意見，認為雖然產能投資向好，但基建投資和房地產投資面臨下滑，經濟存在下滑壓力。站在經濟大周期拐點前夕，他看空股市。
事后看，如果看產能投資周期，經濟學家并沒有看錯，2011年制造業(yè)投資非常火熱，增速高達32%。但看總體經濟的話，地產和基建的下滑使得經濟總體在下半年轉頭向下，產能投資并沒能撐起所有。落到股票價格上，那么經濟學家則是完全錯誤，2011年4月股市轉向向下，全年跌幅22%，毫無疑問是個熊市。
我們再看當時的銀行股，2011年貸款利率持續(xù)上行，壞賬持續(xù)下行也都成立。但銀行股先漲后跌，拐點出現在2011年4月，全年下跌4%。在當年取得了明顯的相對收益，但也沒能實現絕對收益。而之后的幾年，則開啟了銀行股的僵尸模式，持續(xù)跑輸指數。
為什么這樣？股票市場并非經濟活動的同步線性指標，它以領先3-12個月的角度來反應企業(yè)的盈利趨勢；同時，市場利率的變化也影響股票市場總體的估值水平。2011年的產能投資雖然強，經濟總體雖然熱，但已經是經濟總量向上周期的最后1/3程，股票價格提前于經濟3-12個月見頂，反應了未來的變化。經濟熱度也推升了總體利率水平，對股票估值產生壓力。
這個故事也就過去了7年，并不遙遠。但證券市場研究行業(yè)最近幾年急速膨脹，舞臺上已然換了一批人，類似的討論再次回到聚光燈下，市場越發(fā)熱鬧喧囂，但認識深度卻并未有大的進步。
讓我們再一次以史為鑒，但是把眼光放得遠一點，格局站得高一點，從更長期的視角來思考銀行業(yè)問題，然后落到切實的：銀行股價怎么走的問題。
回顧世界主要大國銀行業(yè)的發(fā)展歷程，有一個階段跟現在的中國較為相似：二十世紀八十年代美國儲貸危機前夜。
先看中國。過去10年，中國銀行處于利率市場化、金融自由化的過程。到現在，以農商行和城商行為代表的小銀行超過1000家，總資產高達60萬億，占銀行系統總資產的比例從十年前的7%上升到超過20%，相當于GDP總量。2016年底，隨著經濟活動的回升，資金需求顯著回升，利率大幅上行，邊際負債利率上行幅度遠大于資產收益上行幅度，眾多小銀行陷入資產負債利率完全倒掛的境地，生存壓力驟升。如果將資產盯市處理，不少小銀行很可能已經技術上破產。
我們再去看十九世紀80年代初的美國。1980年初美國共有約4000家由聯邦儲貸保險公司(FSLIC)提供存款保險的儲貸協會，可以理解為業(yè)務簡單的小銀行，總資產約6000億美元，相當于當時的美國GDP20%多。1980年前后利率大幅上行，小銀行的境況從此急劇惡化。1980年，技術上破產的儲貸協會不足50家，1981年便上升到100家以上，1982年大幅上升到400家以上。監(jiān)管并未在早期果斷處理小銀行的問題，及時破產出清，反而是放松資本管制，允許它們投資更高風險的資產以提高資產收益。于是儲貸協會們茍延殘喘，從1983年直到1988年，技術上破產的儲貸協會一直維持在500家以上，但每年真正破產的儲貸協會平均只有50家左右。儲貸協會的問題不但沒有解決，反而進一步膨脹惡化。
我們來看美國主流大銀行的股價表現，在1981年中之前，雖然小銀行的問題在快速發(fā)酵，處于爆發(fā)前夜。但大銀行股票大多持續(xù)上漲且明顯跑贏標普500指數的。理由跟當前國內市場看多銀行股的邏輯基本一致：信貸需求旺盛，貸款利率上行，企業(yè)盈利改善。而且同樣類似的是，當時美國旺盛的信貸需求，建立在里根政府前所未有的強財政刺激的背景下，而當前的中國，財政積極的力度也是前所未有。即便只看狹義財政赤字，已經持續(xù)高于紅線3%GDP，而如果把地方債，融資平臺貸款，明股實貸的PPP，用于棚改的專項債等納入廣義財政赤字，那么廣義財政赤字可能已經高于10%。
圖：摩根大通銀行、富國銀行與SP500指數走勢對比
已經過強的財政刺激顯然是不可持續(xù)的，而高利率對經濟中私人部門的抑制經過一段時間便會逐漸顯現出來。1981年下半年美國經濟開始下滑，利率在1981年9月拐頭向下，銀行股同期拐頭下跌，跌幅明顯大于指數。1982年美國股市觸底回升，開啟了新一輪牛市，但銀行股在后續(xù)的8年始終持續(xù)跑輸標普500指數，進入僵尸模式，只有震蕩沒有收益。
可以說：從1980年到1989年，美國銀行股經歷了失去的10年。
這種情況1990年開始突然改變，銀行股持續(xù)大幅上漲，并大幅跑贏標普500指數，贏來了黃金10年。這是為什么呢？
因為后來美國當局改變了做法，果斷出清。1988年開始，美國銀行業(yè)開始了破產潮，當年破產儲貸協會近200家，1989更是達到高潮，合計破產超過300家儲貸協會。自此，美國銀行系統出清完成，踏上了真正的新周期。
這背后的邏輯是清晰的，陷入技術性破產和旁氏格局的金融機構，一旦在系統里占有相當的比重，如果不能破產出清，那么就會努力的爭取活下去。這種為了生存而進行的努力，就是低質量的惡性擴張，其結果就是拉高整個行業(yè)的負債成本，壓低整個行業(yè)的資產收益，使得整個行業(yè)的生存環(huán)境惡化。這就好比銀行體系的身體里長了惡性腫瘤，吸食身體的營養(yǎng)，瘋狂生長，危害身體的健康。只有切除了腫瘤，才能給其它健康的細胞正常的生長環(huán)境。
沒有寒冬就沒有春天，沒有出清就沒有新周期，不去掉腐肉就沒有牛市。
回到當前的中國的銀行股。從中短期看，信貸需求短期動量依然向上。但未來卻面臨著和2011年的中國一樣的問題，雖然企業(yè)盈利向好支持產能投資向上，但已經過于積極的財政和已經拐頭向下的地產銷售卻構成了隱患。財政的收縮在至今仍沒有看到明確的信號，在中期卻具有必然性。所以雖然我不敢斷定銀行股在1個月還是3個月后見頂，但是，且行且珍惜。
從中長期看，中國的銀行系統的問題尚在發(fā)酵，出清尚未開始。因此并不會有春天，不會有新周期，不會有長期牛市。當前基于強財政刺激的強信貸需求帶動的利率回升，更像是出清前的回光返照。如果我們能夠汲取美國曾經的政策錯誤，果斷決策，早日出清，那么春天會來得更早。