貴金屬在8月最后一周獲得了強勁的上漲動能，并一舉突破此前平臺高點，黃金刷新年內新高至1340美元/盎司上方，白銀亦攀升至4個月高點逼近18美元/盎司整數關口。近期金銀上漲的動能，除了耶倫在杰克遜霍爾會議上未談及貨幣政策，令市場大失所望，導致打壓美債收益率之外，朝鮮局勢不穩引發的避險情緒，亦是主要推手。我們擔心短時避險需求持續性不佳，這可能帶來金銀高位回調的風險，但利率驅動下的多頭格局未變，我們預計回調仍有較好的買點。 先看上海期貨交易所黃金和白銀期貨合約的最新交投情況，過去一周滬金和滬銀成交放量，持倉微增。上周外盤突破上行，亦帶領內盤擺脫橫盤局面，這提振了投資者換手的積極性。從黃金期貨交投來看，截至上周五（9月1日），滬金全周單日平均成交在20.6萬手，高于前周單日平均成交15.6萬手；滬金周五持倉在38.1萬手，略高于前周周五持倉38.0萬手。滬銀全周單日平均成交在63.2萬手，亦高于前周單日平均成交55.1萬手；滬銀周五持倉在70.7萬手，同樣略高于前周周五持倉70.5萬手。再從滬金和滬銀主力1712合約的表現來看，過去一周（8月28日至9月1日）滬金和滬銀分別呈現空頭減倉和多頭增倉的格局，周五夜盤及本周一日盤階段則一致轉為多頭增倉格局，顯示短期人氣偏多。 再從基本面來看，我們認為貴金屬價格的核心驅動仍在于利率。但不論加息還是縮表，恐怕都很難帶來美債（包括長短債）收益率的持續抬升，這將使得貴金屬多頭格局得以維系。 年內美聯儲縮表的確定性要大于加息，即便9月不縮，12月勢必會縮。縮表是否一定會帶來美債收益率的趨勢性抬升，恐怕是當下貴金屬市場最關心的問題，也是決定金銀走勢的關鍵。在縮表落地之前，市場在情緒上可能還是會忌憚“削減恐慌”的威力，并對美債收益率有所支撐。但從縮表本身對利率的實際影響來看，市場對利率上行風險的擔憂終將被證偽。 一方面，從縮表節奏、規模及方式來看，100億美元的起步規模，第一年3000億美元，三年共計1.5萬億的縮表總規模，這些信息已經基本被市場消化，在數量上也屬于比較溫和的縮減；而采取“自然縮表”的方式，也使得市場更易預測美聯儲政策行動及其資產負債表變化的時點，使得縮表對利率的影響更為可控。 另一方面，從對利率更直接的影響路徑來看，我們認為美聯儲縮表將使得回購融資市場上供需雙方的力量都有所增加，帶來回購市場貨幣流動性的擴張。這一過程對短端利率的影響偏空，而同時加息周期中的期限利差（即美債長短端利差）趨向收窄，這使得長端利率的上升將更為溫和。 此外，從歷史規律來看，QE前后，美債收益率先降后升，縮減QE前后，美債收益率先升后降。那么如今縮表當前，美債收益率是否也會走出先升后降的局面？今年6月FOMC會議超預期發布了關于縮表的具體計劃之后，同時疊加歐央行暗示退出QE的影響，美債收益率曾有一波短暫的上漲，但隨后至今，5年期美債收益率已經自前期高點1.95%下降了25個bp至1.70%。這顯示，美聯儲縮表的預期已經被市場逐漸消化，或者更樂觀的情況是，市場開始在形成縮表對利率的影響實際上更偏溫和的共識。所以從目前的情況來看，此次縮表引起“削減恐慌”的風險應不大。 再從加息層面來看，加息有更多的不確定性，因其更多地受到美聯儲兩大政策目標——通脹和就業的牽制。而從近期的數據來看，包括上周五最新發布的8月非農報告，新增就業人數、失業率、時薪等均表現不佳，再加上最近的通脹指標亦疲軟，基于本土經濟目標導向下的加息路徑恐怕會進一步放緩。 此外，對于年內兩次季度FOMC會議，美聯儲在縮表和加息時間安排上的差異，可能會對美債收益率形成短時的擾動，但大概率上我們認為還是偏向下。 整體上，我們繼續看多貴金屬。COMEX黃金向上突破自2011年9月歷史高點以來的下跌趨勢線之后站穩，大方向維持多頭思路；不過，當前位置回調買入或有更好的安全邊際。近日金銀上沖，主要因避險情緒推漲，但避險需求的持續性存疑，短期或需警惕高位回調風險。
