-20%、-21.6%和-17.75%分別是豆油、菜籽油和棕櫚油今年以來的成績(jī)單，不間斷無反抽的趨勢(shì)性下跌打破了很多緊盯全球庫銷比投資者的預(yù)期，與此同時(shí)植物油貿(mào)易企業(yè)也迎來了一場(chǎng)行業(yè)洗牌風(fēng)暴。立足當(dāng)下，邏輯重建就從現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)這個(gè)“風(fēng)眼”開始，探訪大跌背后的故事。近一個(gè)月以來筆者走訪了東北、西南、華南等地，對(duì)植物油現(xiàn)貨的下游需求，中游庫存及從業(yè)者的后市心態(tài)做了詳細(xì)跟蹤了解。

　　慘痛的豪賭——菜油多頭之殤
　　

    去年以來的菜油拋儲(chǔ)惹得市場(chǎng)廣泛關(guān)注，真實(shí)地上演了峰回路轉(zhuǎn)的上下半場(chǎng)，2016年12月份之前行情量?jī)r(jià)齊升，下游企業(yè)和中游貿(mào)易商溢價(jià)搶購國儲(chǔ)庫存，高漲的拍賣熱情和快速拉升的價(jià)格形成正反饋?zhàn)屝星榈靡约铀龠\(yùn)行。據(jù)筆者調(diào)研了解，去年以來有很多的大型貿(mào)易商動(dòng)用上億資金押注拋儲(chǔ)菜油囤貨待漲，也恰是這樣的市場(chǎng)狂熱讓后市的風(fēng)險(xiǎn)逐漸累積，截止2017年3月菜油拍賣停止以前，共計(jì)拍賣量達(dá)到440余萬噸，連續(xù)9個(gè)月100%成交。在調(diào)研途中我們還了解到，去年第一輪菜油拋儲(chǔ)的240余萬噸已經(jīng)有80%左右被市場(chǎng)消化，而2016年10月之后的第二輪208萬噸的拋儲(chǔ)，有六成以上的拋儲(chǔ)菜油沉淀在中游的庫存中，尚未被消化，也就是待消化的中游庫存有120萬噸以上。當(dāng)市場(chǎng)逐步認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)后，大量的套保和投機(jī)空單首先拋向了OI1705合約，這是該合約僅5個(gè)交易日價(jià)格從6900上方跌至6450水平的主要原因，而期貨的暴跌也讓前期囤貨的現(xiàn)貨企業(yè)損失摻重，幾乎每個(gè)交易日都有不少的現(xiàn)貨企業(yè)被上游的油廠和油庫催繳保證金。即便三月初國家停止了菜油的拋儲(chǔ)，但現(xiàn)貨的庫存壓力并沒有有效緩解，反彈兩日后就夭折而后便是一瀉千里。按我們的預(yù)估，今年國內(nèi)菜籽油的年度消費(fèi)量為640萬噸左右，月均消費(fèi)約53萬噸，并且考慮到壓榨進(jìn)口菜籽的新增供給，目前菜油去庫存化難度可見一斑，截止目前基本面難言好轉(zhuǎn)。

　　豆油龐大的套保壓力依存
　　

    豆油完成了從6850到5880的快速下跌刷新了近幾年以來豆油下跌速度的記錄，是什么力量催生了新的記錄，這是下跌背后需要深究的問題。巨幅的下跌背后恐慌必定是存在的，恐慌的導(dǎo)火索在現(xiàn)貨企業(yè)。在美豆從1080下探跌破1030之前，植物油走勢(shì)尚能稱之為震蕩偏弱，但美豆自3月7日跌破1030支撐后，豆油開始一瀉千里，接近1000點(diǎn)的跌幅基本沒有任何的洗盤停頓，反而是隨著價(jià)格下跌持倉水平還在快速增加。我們了解到今年以來油廠大多預(yù)售了相當(dāng)大量的豆粕，而在美豆維持高位，全球油脂低庫存的背景下，但留出了豆油的多頭敞口以博取超額收益，但一旦美豆有效跌破支撐之后，大豆壓榨企業(yè)為了盡快鎖定收益，防止榨利的進(jìn)一步惡化，大舉將空單拋在了期貨盤面。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)管理的需要，未來的現(xiàn)貨豆油尚未能預(yù)售，油廠大多不會(huì)主動(dòng)減空單，反而會(huì)因?yàn)槎蛊捎唵蔚脑黾佣粩嘣黾佣褂偷谋P面套保頭寸。

　　棕櫚油產(chǎn)量復(fù)蘇超預(yù)期
　　

    從MPOB公布的產(chǎn)量數(shù)據(jù)上看，2017年度前三個(gè)月產(chǎn)量近400萬噸，同比增加17.9%，而印尼今年將迎來2012-13年擴(kuò)大種植的棕櫚樹首批新產(chǎn)。從趨勢(shì)上看，本年度將有很大的概率實(shí)現(xiàn)甚至超過年初公布的6100萬噸的全球產(chǎn)量預(yù)估，那么進(jìn)入夏季，棕櫚油庫存緊張的局面將快速緩解，遠(yuǎn)月棕櫚油淪為盤面空單的眾矢之的。

　　國內(nèi)油菜籽產(chǎn)量情況如何
　　

    從調(diào)研的結(jié)果上看，2017年油菜籽產(chǎn)量繼續(xù)萎縮已經(jīng)基本確定，減產(chǎn)幅度預(yù)估在15-20%，產(chǎn)量將從去年的495萬噸進(jìn)一步下降至420-450萬噸，而種植收益是種植面積減少的最主要原因，目前主產(chǎn)區(qū)的平均單產(chǎn)330斤每畝左右，菜籽價(jià)格約2.4元每斤，除去約550元每畝的種植成本(含地租)，毛收入240元每畝，這個(gè)種植收益不及萵筍一類的蔬菜和小麥，農(nóng)戶種植意愿大幅下降。目前國家為了保證糧食安全，讓菜籽種植面積不至于過快縮減，采取了諸如油菜花旅游，油菜籽種植示范區(qū)，鼓勵(lì)規(guī)?；N植等方法，但筆者調(diào)研發(fā)現(xiàn)實(shí)際作用并不明顯，特別是開發(fā)油菜花旅游的地區(qū)，因?yàn)槠浞N植實(shí)際以花為主，不在其“籽”，嚴(yán)重缺乏管理，生長(zhǎng)情況大大低于平均水平，預(yù)計(jì)單產(chǎn)僅280斤每畝?？偟恼f來，國內(nèi)油菜籽減產(chǎn)是個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，但在菜粕在飼料配方中的占比普遍下調(diào)，同時(shí)國儲(chǔ)菜油大量出庫的背景中，當(dāng)前年度供需缺口的效應(yīng)并不明顯，不過放眼未來，幾條邏輯點(diǎn)正待市場(chǎng)發(fā)掘。

　　一是菜粕近強(qiáng)遠(yuǎn)弱。臨近5月水產(chǎn)需求的窗口打開，我們了解到目前水產(chǎn)養(yǎng)殖利潤(rùn)向好，菜粕需求有望回暖，特別在去年飼料配方大幅下調(diào)菜粕占比(從35%至10%)，目前菜粕在水產(chǎn)飼料中的占比已經(jīng)接近8%的紅線，在豬飼料中的占比受被豆粕、DDGS等替代影響下跌至5%左右，換句話說菜粕的使用量現(xiàn)在已經(jīng)非常貼近剛需的水平，進(jìn)一步下降的空間很有限。而在今年1月過后，菜油價(jià)格快速下跌，進(jìn)口菜籽壓榨利潤(rùn)惡化嚴(yán)重，盤面榨利下跌至260元每噸，但實(shí)際上2017年以來的菜籽壓榨量卻跟壓榨利潤(rùn)是背離的。截止4月16日，今年以來我國共計(jì)壓榨進(jìn)口菜籽92.5萬噸，同比增加8.1%，但盤面上的壓榨利潤(rùn)同比下跌近180元每噸，背后的邏輯在于：今年油廠產(chǎn)能有所擴(kuò)張，或在增產(chǎn)任務(wù)的壓力下強(qiáng)力開機(jī)；今年以來菜粕需求樂觀向好，油廠提前預(yù)售了大量的菜粕，從筆者在產(chǎn)業(yè)中得到的信息上看，進(jìn)入4月之后菜粕基本是供不應(yīng)求，筆者更傾向于第二條邏輯，水產(chǎn)需求啟動(dòng)，下游備貨需求強(qiáng)烈，在菜粕705合約上出現(xiàn)多頭逼倉的苗頭，筆者建議繼續(xù)做多菜粕的買近拋遠(yuǎn)跨期套利，同時(shí)對(duì)705菜粕多單持續(xù)持有。

　　二是豆菜粕比價(jià)近月做空，遠(yuǎn)月做擴(kuò)。一般來說豆粕和菜粕的比價(jià)由其蛋白含量決定，豆粕蛋白含量43%，菜粕36%，豆菜蛋白比是1.194，筆者統(tǒng)計(jì)近三年以來豆菜比價(jià)圍繞1.24的均值波動(dòng)，但今年以來由于美豆的快速下跌，而全球菜籽仍處減產(chǎn)背景，近期豆菜比價(jià)走弱非常明顯。05豆菜比價(jià)1.162,09豆菜比價(jià)1.1678，比價(jià)套利跟趨勢(shì)思路有個(gè)比較明顯的區(qū)別，即馬太效應(yīng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)的思路預(yù)計(jì)在近月05合約上延續(xù)，遠(yuǎn)月09上考慮逢低多豆空菜做擴(kuò)比價(jià)。

　　三是菜油的庫存消化問題。目前大量的國儲(chǔ)菜油積壓在產(chǎn)業(yè)的各環(huán)節(jié)，兩湖地區(qū)尚有部分菜油仍沒有被提貨，庫存積壓也最為嚴(yán)重，其次是四川、重慶、安徽、江蘇。初略估計(jì)10月份之前的拋儲(chǔ)菜油有80%已經(jīng)被市場(chǎng)消耗，而10月份之后的拋儲(chǔ)菜油至少還有50%沒有被消化，積累在渠道中的菜油約合100-120萬噸左右，按國內(nèi)每月平均35萬噸的新增產(chǎn)量和月均50萬噸的消費(fèi)，預(yù)計(jì)菜油的庫存壓力在9月后才能被徹底消化，給盤面2-3個(gè)月的提前量，見底的時(shí)點(diǎn)推遲到7,8月份概率比較大。此外，相較于美豆和棕櫚的產(chǎn)量增加，供應(yīng)有望持續(xù)增加的大背景，菜油除了當(dāng)前的庫存壓力，遠(yuǎn)月的利空并不明顯，同時(shí)從盤面上看的到菜油套保盤是比較輕的，筆者預(yù)計(jì)菜油將有望先于豆棕見底，特別在遠(yuǎn)月上將體現(xiàn)出抗跌屬性，建議試多遠(yuǎn)月801合約菜棕價(jià)差。