程小勇，寶城期貨金融研究所所長助理，2013年、2014年上海期貨交易所優秀宏觀經濟分析師，2011年至2016年連續五屆上海期貨交易所優秀有色金屬分析師。
進入9月，引導本輪商品走勢的驅動因子可能正發生變化，大宗工業品漲勢趨緩，潛在調整壓力聚積。大宗商品本輪牛市會否就此止步？中國證券報記者邀請寶城期貨金融研究所所長助理程小勇對大宗商品宏觀驅動因素進行分析，試窺探商品市場后市走勢。
四因素驅動商品三個月連漲
6月份以來，大宗商品市場持續上漲，其背后驅動是什么？
程小勇：回顧此輪商品漲勢，個人認為其背后有四方面因素支撐。
一是環保督查導致黑色、有色中的鋁和部分化工品如甲醇等供應收縮預期升溫。其中鋁價在近期漲勢中表現搶眼，截至8月30日，自6月份低點上漲了19.7%，與之對應的則是鋁錠社會庫存卻較去年同期漲幅超過400%，這說明環保驅動市場出現買預期的行情。
二是流動性脫虛向實下的商品投資需求發力。回顧商品歷史走勢，在經濟復蘇期和商品上漲周期，囤貨需求對于商品供求關系有強化作用。2016年3月份開始社融增速就超過M2增速，2017年4月開始社融增速和M2增速差值擴大，這意味著資金流入實體經濟的規模越來越大。然而，通過上游采掘、中游冶煉加工和下游汽車等行業固定資產投資來看，資金流入并非用于擴大再生產（固定資產投資增速要么同比負增長要么維持低速增長）。既然沒有流向實體擴大再生產，那么必然會尋求實物資產投資，在樓市限貸、限購背景下，樓市自然不大可能吸納流入的資金，因此商品投資成為最好的去處。
三是工業品成本自上游向下游傳導。工業品成本包括基本能源成本、輔助材料成本、人工成本和利息成本。
四是廣義財政刺激下的需求端超預期堅韌。從狹義財政支出看，一季度大幅增長，同比增速達到25%左右，二季度增速大幅回落至15.8%，1-7月份繼續回落至14.5%。然而，我們發現基建投資增速在1-7月只是溫和回落，這就意味著在當前財政支出統計口徑之外的廣義財政支出在發力。這里的廣義財政包括：城投債、政策性金融債、專項建設債、地方融資平臺、PPP項目的投入和政府資金在產業基金中的杠桿作用，其中政策性金融債和專項建設債在2015年至2017年一季度出現一個先集中爆發后下降的過程。截至2016年8月底，已經發行了6批專項建設債，共投放1.8萬億元。2014年初到2017年6月末，財政部PPP入庫項目總投資額達16.4萬億元，其中PPP項目資金大多數是政策性金融債募集。這就可以解釋，為何財政收入持續低增速和貨幣供應M2增速持續下降的背景下，社融余額繼續保持增長，資金缺口從何而來的問題。
基本面轉空 商品階段性見頂
如何看待供應端變化對商品價格帶來的影響？
程小勇：供應端收縮，除了政府主導的去產能和環保督查之外，2011-2015年經濟持續下滑和商品價格持續下跌下的市場自我出清也有很大關系，大量中小企業關閉，導致實際產能過剩可能低于預期。不過，供應端收縮給價格帶來的提振已經體現在2016-2017年7月的商品大幅反彈上面。且近期發改委針對煤炭價格暴漲已經在督促釋放先進產能，如8月份以來，山西、陜西和內蒙古三個煤炭主產區陸續公告的在建產能規模超過了8億噸/年，新增產能高達5億噸/年，約2億噸新增產能正形成實際供應。而鋼鐵去產能今年任務基本完成，尤其是1.2億噸“地條鋼”產能。
從需求端看，大宗商品會否延續漲勢？
程小勇：值得關注的是，三季度末和四季度，政策基調已經發生明顯變化，政府、企業和居民三大部門將共同進入去杠桿階段。全國金融工作會議提出兩個基調：一是將國有企業降杠桿放在重中之重，要加快處置僵尸企業，國企降杠桿將意味著企業部門將繼續去杠桿，去杠桿意味著供應收縮之后不會出現新一輪擴大產能，擴大產能對應的是當期需求（下一期供應），需求會持續下降。二是要嚴格控制地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。這意味著地方融資平臺增速將繼續回落，在政策性金融債和專項建設債方面，2017年1-7月隨著經濟企穩發行量已經在下降。數據顯示，1-7月城投債凈融資額同比下降88%；政策性金融債凈融資額同比下降64%；專項建設債券凈融資額為零，而去年同期為1萬億人民幣；PSL凈融資額同比下降43%。
盡管冬季采暖季2+26個城市對于供應端的干擾還會存在，但是去產能中民營企業部門已經基本完成，只剩國企部門，這意味著供應端對商品價格提振邊際遞減，或者已經通過商品價格買預期式上漲消化。然而，包括政府在內的三大部門去杠桿意味著需求端收縮對商品拖累尚未顯現，商品階段性頂部正在形成。